東誠藥業（002675.SZ）正站在資本運作與產業轉型的雙重風口。今年上半年，公司營收13.84億元、扣非凈利潤0.8億元，同比分別下滑2.6%和23.9%，市值穩定在130億元左右。這家從原料藥起家的企業，十年前通過并購開啟核醫學賽道布局，如今正以子公司藍納成分拆上市為契機，試圖向市場證明其戰略轉型的成效。

藍納成的IPO進程已進入倒計時。8月底，公司公告通過其赴港交所主板上市的預案，同時宣布副總經理吳曉明和證券事務代表李季辭職，但二人仍保留藍納成執行董事兼總經理、執行董事兼董秘職務。這一系列人事調整與資本運作同步推進，距離藍納成今年2月完成的C輪融資僅過去半年。當時，包括東誠藥業在內的4家機構以33.1元/1元注冊資本的價格合計出資1.5億元，使藍納成投后估值躍升至29.5億元。

對賭條款成為懸在藍納成頭頂的達摩克利斯之劍。根據協議，若藍納成未能在2026年6月30日前完成合格IPO（定義包括上市地覆蓋滬深港美及市值達60億港元），投資方有權要求東誠藥業回購股權。更嚴格的是，若聯合創始人、分子影像專家陳小元終止與藍納成的合作，同樣會觸發回購條款。這意味著，上市時間、市值規模、核心人員穩定性三重約束下，藍納成實際上面臨著“一次遞表定生死”的壓力——港股聆訊期通常需半年，留給其調整策略的空間已極為有限。

作為東誠藥業核醫學版圖的重要拼圖，藍納成目前聚焦核藥領域，但尚未實現盈利。其核心產品氟(18F)思睿肽注射液和氟(18F)阿法肽注射液均處于臨床三期試驗階段。與可比企業先通醫藥相比，藍納成的研發路徑更側重核素治療與海外臨床布局，而先通醫藥已通過“研發-商業化”閉環實現兩款產品上市，并在今年5月提交港交所IPO申請，最后一輪融資后估值達51.88億元。這種差異化競爭策略，使得藍納成的上市窗口期更具挑戰性。

東誠藥業的核醫學轉型始于2015年。當年，公司以7.5億元收購云克藥業控股權，此后通過并購GMS、益泰醫藥、安迪科等企業，逐步構建起覆蓋藥物、診斷、CRO的“診療一體化”全產業鏈。截至目前，公司已上市7款核藥產品（4款診斷用、3款治療用），今年上半年核藥業務收入5.03億元，同比增長0.78%，占營收比重達36.3%，成為唯一保持增長的板塊。為支撐研發，公司上半年投入0.95億元，同比增長4.4%，主要用于核藥領域創新。

然而，市場對轉型成效的評判存在分歧。支持者看到，東誠藥業已運營30個核藥生產中心，另有多個項目在建，產業布局初具規模；反對者則指出，2023年云克藥業核心產品推廣受阻，導致商譽減值8010萬元，截至今年上半年公司商譽仍高達25億元，減值準備達5.5億元。同期，云克注射液、碘密封籽源等上市產品銷售額下滑，僅18F-FDG實現8.72%的增長。更關鍵的是，核藥因放射性屬性難以通過常規渠道流通，患者接受度受限，導致單品銷售額遠不及制劑類創新藥。

這場拆分上市，本質上是東誠藥業對十年布局的終極檢驗。從原料藥到制劑一體化，再到核醫學全產業鏈，公司試圖通過資本市場的認可，證明其戰略選擇的正確性。但藍納成的對賭條款，將這場檢驗變成了“只能成功不能失敗”的生死戰。在時間、市值、人員的三重約束下，東誠藥業能否在核醫學賽道跑出一條差異化路徑，或許將決定其未來十年的產業地位。