文｜鰲頭財經(jīng)

毛戈平之后，又一國產(chǎn)化妝品品牌將要登陸資本市場。

前不久，植物醫(yī)生IPO申請獲深交所受理，公司擬募資9.98億元，向“A股美妝單品牌店第一股”發(fā)起沖擊。

只要定語加得夠多，誰都可以成為“第一股”。在此之前，A股已經(jīng)有珀萊雅（603605.SH）、貝泰妮（300957.SZ）、丸美生物（603983.SH）等化妝品企業(yè)，植物醫(yī)生的業(yè)績與“前輩”們相比并不突出，“單品牌店”的定語反而凸顯出了植物醫(yī)生的發(fā)展風險。

在化妝品企業(yè)多以電商渠道和多品牌戰(zhàn)略為核心的當下，植物醫(yī)生的模式則重倉線下，過半營收依賴于經(jīng)銷商，加大了企業(yè)的內(nèi)控風險。實際上，2023年8月植物醫(yī)生啟動了IPO上市輔導，通常只需要3到6個月的上市輔導期，植物醫(yī)生用了22個月，延期的主要原因正是公司需整改內(nèi)控缺陷，尤其是加盟店管理混亂引發(fā)的合規(guī)風險。

除此之外，毛戈平上市時面臨的“重營銷輕研發(fā)”質(zhì)疑，同樣質(zhì)問著植物醫(yī)生。

業(yè)績依賴線下加盟店 內(nèi)控問題凸顯

植物醫(yī)生近3年的營收增長幾乎停滯。招股書顯示，2022年至2024年，營收分別為21.17億元、21.51億元和21.56億元，期間的增長率分別為1.6%和0.22%。

橫向比較下，丸美生物2024年營收29.7億元同比增長33.44%，珀萊雅2024年營收107.78億元同比增長21.04%，貝泰妮2024年營收57.46億元同比增長3.87%。與同行們動輒幾億元的營收增長相比，植物醫(yī)生500萬元的營收增長顯然“不夠看”。

“這與其發(fā)展模式有關”行業(yè)分析人士向鰲頭財經(jīng)表示，“植物醫(yī)生在渠道上主要依賴于線下，當門店數(shù)量沒有大規(guī)模擴大時，營收規(guī)模很難實現(xiàn)大跨越的增長。”

2024年，植物醫(yī)生的門店數(shù)量出現(xiàn)下滑。招股書顯示，2022年至2024年，其“授權(quán)專賣店”的數(shù)量分別為3954家，4124家和3830家；直營店的數(shù)量分別為478家、540家和498家。

要知道，當下中國化妝品市場的渠道結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了顯著變化。Euromonitor據(jù)顯示，中國化妝品市場電商渠道的銷售占比已從2012年的3%快速提升至2024年的47%。“線上渠道建設落后，線下渠道觸及天花板，渠道上未能實現(xiàn)突破的植物醫(yī)生在營收規(guī)模上自然難有大幅增長。”前述行業(yè)分析人士表示。

在門店數(shù)量中占據(jù)大頭的“授權(quán)專賣店”即為加盟店，貢獻了植物醫(yī)生64%左右的營收占比，與此同時也帶來了兩大不容忽視的問題，一是利潤率、二是內(nèi)控。

以2024年數(shù)據(jù)為例，植物醫(yī)生經(jīng)銷渠道毛利率為51.81%，直營渠道毛利率為71.16%，受經(jīng)銷渠道拖累，植物醫(yī)生的總體毛利率僅為58.9%，而同期珀萊雅的毛利率為71.41%、貝泰妮為73.84%、丸美生物為73.7%。

在內(nèi)控上，加盟商屢屢吃到罰單。鰲頭財經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，2022年植物醫(yī)生因差評菌落總數(shù)超標21倍被重慶市藥監(jiān)局通報；2023年其湖北赤壁加盟店銷售含美白禁用成分產(chǎn)品被罰9.1萬元；同年6月，其貴州一門店因經(jīng)營過期化妝品被罰4000元……

盡管度過了22個月的上市輔導期，植物醫(yī)生的內(nèi)控風險仍未完全消除，招股書顯示，截至今年5月31日，植物醫(yī)生仍有32家門店未取得衛(wèi)生許可證。

“高度重視”研發(fā) 但研發(fā)費用、研發(fā)人員雙雙下滑

“近年來公司高度重視研發(fā)投入，2022年至2024年，研發(fā)投入累計超過2億元，占營業(yè)收入比重始終維持在行業(yè)較高水平，顯示出公司對研發(fā)工作的高度重視。”植物醫(yī)生在招股書中表示。

“高度重視”之下，研發(fā)投入?yún)s在2024年下降。報告期內(nèi)，植物醫(yī)生的研發(fā)費用分別為7377萬元、7587萬元和6633萬元，占營收的比例分別為3.48%、3.53%和 3.08%。

事實上，植物醫(yī)生3年累計的研發(fā)投入，還不及珀萊雅等企業(yè)一年投入得多。數(shù)據(jù)顯示，珀萊雅2024年研發(fā)費用2.1億元，貝泰妮2024年研發(fā)費用2.95億元，就連營收規(guī)模與植物醫(yī)生差不多的丸美生物2024年也投入了7354萬元的研發(fā)經(jīng)費。

植物醫(yī)生更加重視的應該是銷售，報告期內(nèi)其銷售費用逐年走高，分別為7.03億元、7.39億元和7.43億元，占營收比重分別為33.2%、34.35%和34.47%。

除了研發(fā)費用減少，植物醫(yī)生的研發(fā)人員也呈現(xiàn)出數(shù)量下降和低學歷化的趨勢。報告期內(nèi)，植物醫(yī)生研發(fā)人員人數(shù)分別為166人、149人和130人，大專、高中、中專及以下研發(fā)人員的比例則分別為28.31%、27.52%和31.54%。

對此公司在招股書中解釋為，“主要系公司持續(xù)優(yōu)化研發(fā)流程，采用研發(fā)項目產(chǎn)品經(jīng)理制，由公司研發(fā)人員統(tǒng)籌研發(fā)需求及研發(fā)過程管理，并將部分研發(fā)活動委托中國科學院昆明植物研究所等專業(yè)外部機構(gòu)完成所致。”

“研發(fā)活動委托外部機構(gòu)”便是植物醫(yī)生的合作研發(fā)模式，在這一模式下，植物醫(yī)生負責提出研發(fā)目標需求、設定研發(fā)成果考核指標，并投入資金，合作方負責開展相應的基礎研究、新品研發(fā)、配方指導等，并發(fā)表論文、申請專利。合作研發(fā)項目的產(chǎn)品技術(shù)和專利等成果歸雙方所有，植物醫(yī)生擁有優(yōu)先轉(zhuǎn)化權(quán)。

換言之，植物醫(yī)生將研發(fā)“外包”了出去，就連公司主打產(chǎn)品石斛蘭系列的核心技術(shù)都是靠合作研發(fā)買來的。鰲頭財經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，植物醫(yī)生59項發(fā)明專利中，有9項均為受讓取得，比例為15%。

嘴上說著高度重視，行動上卻在減少研發(fā)費用和人員，植物醫(yī)生的技術(shù)護城河并不深。渠道面臨著違規(guī)風險，研發(fā)則面臨著投入不足的質(zhì)疑，即便成功上市，植物醫(yī)生仍有問題要解決。