疫苗行業面臨壓力之際，沃森生物（300142.SZ）正通過一系列資本運作和內部調整尋求突破。近日，公司宣布以9.38億元受讓玉溪沃森4.9733%股權，交易標的估值達188.6億元，引發市場對關聯交易合理性的廣泛討論。這一動作背后，折射出疫苗企業如何在行業寒冬中平衡資本運作與核心資產價值的深層邏輯。

作為沃森生物最核心的資產之一，玉溪沃森主營的13價肺炎結合疫苗已打破輝瑞壟斷，成為國產首款同類產品。2024年上半年，該企業實現營收11.24億元、凈利潤1.88億元，但其高達21.69億元的應收款項引發關注。對比康泰生物超200億元的市值，玉溪沃森188.6億元的估值水平雖與2023年底陜國投轉讓時的180億元相近，但應收賬款占營收比例達193%的異常數據，暴露出疫苗銷售回款周期拉長的行業痛點。

公司董事長李云春提出的替代收購方案成為另一焦點。根據協議，其或指定主體將以不低于9.38億元的價格受讓上述股權，若交易完成，李云春個人將持有玉溪沃森7.31%股份，成為第三大股東。這種"公司回購-管理層接盤"的資本運作模式，在2020年上海澤潤交易風波中已有先例——當時公司擬35億元出售HPV疫苗資產，因被質疑"賤賣"核心資產而被迫終止。此次玉溪沃森交易估值接近母公司200億元總市值，再度引發估值泡沫的爭議。

財務數據顯示，沃森生物正面臨經營壓力。2024年上半年，公司營收同比下降19.47%至11.54億元，扣非凈利潤暴跌80.52%至0.28億元，31.34億元的應收賬款規模遠超同期凈利潤。更值得關注的是，玉溪沃森負債率在半年內從22.46%飆升至49.37%，資金鏈緊張程度超出市場預期。智飛生物副董事長蔣凌峰此前公開指出的"疫苗企業回款難"問題，在沃森生物身上得到印證。

內部管理層的劇烈變動揭示著更深層的戰略調整。2024年以來，公司先后經歷董事黃鎮、總裁姜潤生離職，原營銷總監姚偉接任總裁。研發元老黃鎮的退出，標志著公司從技術驅動向市場導向的轉型。組織架構方面，公司打破研發與市場板塊的獨立運作，設立國內營銷、國際營銷、細菌疫苗等六大事業部，這種"輝瑞式"事業部制改革，旨在實現研發-生產-銷售的全鏈條整合。

資金運用策略的轉變同樣引人注目。公司披露將申請并購貸并擇機整合疫苗主業資產，上半年研發費用同比下降57.8%至1.21億元，銷售費用減少24.6%至3.77億元。在貨幣資金達25.38億元的情況下，公司推出中期分紅預案擬派發4798萬元，占上半年凈利潤的111.17%。這種"高分紅+低研發"的財務策略，與申請并購貸形成鮮明對比，折射出公司在現金流管理與戰略擴張間的平衡考量。

行業下行周期中，沃森生物的資本運作與組織變革引發多重思考：玉溪沃森的估值合理性是否經得起應收賬款風險的檢驗？管理層接盤能否解決外部股東退出難題？事業部制改革能否突破研發與銷售的權責邊界？在HPV疫苗競爭白熱化、13價肺炎疫苗增長放緩的背景下，這些問題的答案將決定企業能否穿越行業寒冬。