時(shí)隔十年，A股市場(chǎng)再度迎來關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，上證指數(shù)又一次站在4000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口前。這一看似巧合的時(shí)刻，背后實(shí)則是資本市場(chǎng)十年發(fā)展變遷的縮影。本文將從估值、基本面等多維度，對(duì)比2015年與當(dāng)下A股市場(chǎng)在4000點(diǎn)附近的差異，為投資者提供參考。

在數(shù)據(jù)對(duì)比口徑上，本文統(tǒng)一采用Choice金融客戶端數(shù)據(jù)。考慮到2015年3月19日至突破4000點(diǎn)期間橫盤時(shí)間短，且基本面數(shù)據(jù)滯后，故選取2015年7月作為對(duì)比樣本，該月A股整體在3700點(diǎn)至4000點(diǎn)間橫盤，平均點(diǎn)位中值約3850點(diǎn)，與當(dāng)前市場(chǎng)表現(xiàn)相近。

從市場(chǎng)規(guī)?？?，過去十年A股經(jīng)歷了翻天覆地的變化。IPO制度從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)型，加速了企業(yè)上市進(jìn)程，科創(chuàng)板的設(shè)立更為市場(chǎng)注入大量具有成長潛力的新鮮血液。2015年7月IPO暫停前夕，滬深A(yù)股上市公司約2780家，而截至9月12日，不含北交所的滬深A(yù)股上市公司已達(dá)5154家?？傎Y產(chǎn)規(guī)模方面，2015年約54萬億元，如今已突破115萬億元。盡管科創(chuàng)板帶動(dòng)了體量較小企業(yè)的上市，但平均單一企業(yè)估值水平仍上漲14%，這意味著在不考慮進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)的情況下，當(dāng)前4000點(diǎn)關(guān)口的實(shí)際收益水平高于2015年。

估值層面，當(dāng)前A股整體PE-ttm在21.7-22.1倍之間，去年9月末行情啟動(dòng)前，估值區(qū)間在14.8-15倍，縱向看估值膨脹率達(dá)50%。以21.7倍估值計(jì)算，估值百分位達(dá)46%，看似處于中位區(qū)間，但過去十年高于當(dāng)前估值的時(shí)間跨度僅占16.3%，已處于相對(duì)高位。不過橫向?qū)Ρ龋?015年7月整體平均PE-ttm約24.1倍，高于當(dāng)前水平。

流動(dòng)性方面，自去年9月末以來，市場(chǎng)平均交易額明顯提升，日均交易額遠(yuǎn)高于2015年同期。今年以來，兩融余額屢創(chuàng)新高，9月后突破2.3萬億元，超過2015年并創(chuàng)年度新高。盡管有觀點(diǎn)認(rèn)為兩融余額突破2015年高點(diǎn)意味著流動(dòng)性接近飽和，可能重現(xiàn)高杠桿危機(jī)，但當(dāng)前融資余額與流動(dòng)總市值的比例僅為2.5%，雖高于過去十年均值，但與2015年4-5%的高點(diǎn)相比仍有差距，且融資余額占比也低于2015年同點(diǎn)位水平。當(dāng)前A股整體換手率明顯低于2015年同期，從杠桿率和交易頻率看，A股流動(dòng)性仍有進(jìn)一步釋放的空間，不太可能出現(xiàn)2015年流動(dòng)性過剩反噬的情況。

資金結(jié)構(gòu)上，當(dāng)前A股相較于2015年同點(diǎn)位具有顯著優(yōu)勢(shì)。以總流通市值口徑計(jì)算，過去十年基金持股份額占比提升約2%，社保持股提升約0.5%，長線資本相對(duì)穩(wěn)定。2015年同點(diǎn)位下，A股市場(chǎng)一般法人持股65.7%，如今降至55.4%，下降10.3個(gè)百分點(diǎn)，散戶持股比例有所提升。雖然散戶持股比例上升可能導(dǎo)致市場(chǎng)橫向波動(dòng)周期變長，但高位減持壓力明顯減小。

從行業(yè)視角看，兩輪4000點(diǎn)行情驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)增長的行業(yè)截然不同。2015年從3000點(diǎn)抬升至3800點(diǎn)，增速最快的行業(yè)為建筑裝飾、機(jī)械設(shè)備及交通運(yùn)輸，圍繞大基建和地產(chǎn)展開，通信和電力設(shè)備表現(xiàn)也不錯(cuò)，符合當(dāng)時(shí)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)基建密集資本開支的核心敘事。而去年以來驅(qū)動(dòng)行情增長最明顯的行業(yè)為電子、綜合（漲幅均超150%），實(shí)則圍繞半導(dǎo)體展開。半導(dǎo)體是電子行業(yè)增速最快的二級(jí)行業(yè)，綜合行業(yè)中帶動(dòng)增長的東陽光也屬于電子元器件制造。若說2015年是政策基建牛，那么今年可稱為電子半導(dǎo)體牛。今年行情分化明顯，申萬漲幅居前的行業(yè)增速均超100%，而2015年增速最高的行業(yè)不到80%，屬于普漲行情。有七個(gè)行業(yè)本輪行情漲幅未趕上2015年，分別是建筑裝飾、煤炭、交通運(yùn)輸、石油石化、公用事業(yè)、食品飲料和房地產(chǎn)，其中除食品飲料外，其余均與地產(chǎn)和基建強(qiáng)相關(guān)。

行業(yè)估值方面，當(dāng)前絕對(duì)估值最高的三個(gè)行業(yè)分別是國防軍工、電子和計(jì)算機(jī)，估值倍數(shù)均突破50倍。橫向比較估值百分位，申萬一級(jí)31個(gè)行業(yè)中，有22個(gè)行業(yè)近三年估值百分位突破90%，其中18個(gè)行業(yè)百分位達(dá)95%以上。雖然當(dāng)前估值處于相對(duì)高位，但本輪牛市基本面支撐相較于2015年更為殷實(shí)，31個(gè)申萬行業(yè)中，僅有電子、美容護(hù)理、汽車和地產(chǎn)四個(gè)行業(yè)的估值比2015年同點(diǎn)位時(shí)更高。電子和汽車是近兩年重資本投入的熱門行業(yè)，地產(chǎn)估值差異大主要是因如今基本面表現(xiàn)差導(dǎo)致估值倍數(shù)反向升高。對(duì)比2015年同點(diǎn)位，當(dāng)前大多數(shù)行業(yè)估值未脫離合理區(qū)間。

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，過去十年A股整體負(fù)債率下降1.01個(gè)百分點(diǎn)?？苿?chuàng)板上市后，一大批輕資產(chǎn)輕負(fù)債的企業(yè)帶動(dòng)了負(fù)債率的下滑，同時(shí)A股擴(kuò)容后權(quán)益類資產(chǎn)增高，負(fù)債常規(guī)性下滑。從有形資產(chǎn)占比看，資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步優(yōu)化，商譽(yù)等“泡沫”型資產(chǎn)占比逐步減少，有形資產(chǎn)占比提高。資產(chǎn)盈利能力上，A股整體總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.78下降至0.55，凈資產(chǎn)收益率從6.7%下降至4.4%，主要受營收側(cè)相對(duì)疲軟影響。但收益質(zhì)量穩(wěn)中向好，經(jīng)營性活動(dòng)收益占利潤總額從68.2%提升至73.9%，扣非凈利潤占利潤的比值從89.3%提升至94.6%，側(cè)面證明本輪牛市有相對(duì)殷實(shí)的資產(chǎn)質(zhì)量支撐。

成長性上，本輪牛市與2015年相比，短周期內(nèi)成長性疲軟。2015年正值數(shù)字化轉(zhuǎn)型和地產(chǎn)基建巔峰發(fā)展末期，A股整體營收三年累計(jì)增速達(dá)17.07%，今年中報(bào)期僅為1.27%；利潤側(cè)差距更明顯，2015年中報(bào)期歸母利潤三年累計(jì)增速36.9%，今年中報(bào)期歸母利潤三年累計(jì)下滑3.75%。不過分行業(yè)看，主要是地產(chǎn)基建相關(guān)拖累整體增速，一些周期性明顯的行業(yè)如煤炭、石油、農(nóng)林牧漁近三年?duì)I收增速差反超2015年。資本開支層面，雖然整體資本開支絕對(duì)值翻了三倍以上，但增速來看，2015年同期資本開支三年復(fù)合增速達(dá)4%，目前A股整體資本開支處于負(fù)增長區(qū)間，資本開支占總營收的比例從2015年的6.8%降至目前的6.4%。然而，針對(duì)前沿技術(shù)層面的研發(fā)投入，當(dāng)前遠(yuǎn)高于2015年同期，占總營收的比例增長近1個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)整體意識(shí)到研發(fā)投入對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的積極意義。

營運(yùn)側(cè)，過去十年A股費(fèi)率總體下滑，銷售費(fèi)率從4.43%降至3.14%，管理費(fèi)率從9.33%降至5.67%，今年中報(bào)期管理費(fèi)率創(chuàng)近10年新低。經(jīng)營運(yùn)營層面的存貨周轉(zhuǎn)及凈營業(yè)天數(shù)比2015年明顯提升，存貨整體下滑3天，營業(yè)周期整體下滑近2天。流動(dòng)性層面，目前現(xiàn)金流等價(jià)物絕對(duì)貢獻(xiàn)值低于2015年，貨幣資金占總資產(chǎn)比例從4.52%降至3.87%，但受益于負(fù)債率下滑，A股整體償債能力和現(xiàn)金流兌付能力高于2015年，流動(dòng)比率速動(dòng)比率提升。分紅層面，《國九條》發(fā)布后企業(yè)慷慨程度大幅提升，2024年滬深A(yù)股上市公司整體分紅規(guī)模達(dá)2.4萬億元，遠(yuǎn)高于2015年同期。同時(shí)分紅趨勢(shì)加速，目前A股參與分紅的民企比例接近50%，2447家近三年連續(xù)現(xiàn)金分紅；在3569家上市滿五年的滬深A(yù)股上市公司中，1681家近五年連續(xù)現(xiàn)金分紅，其中210家近五年分紅連續(xù)增長。員工規(guī)模及薪酬待遇方面，2015年A股上市公司員工總規(guī)模約1995萬人，目前達(dá)3064.17萬人，本科及以上員工占比從26.99%增至32.36%。薪酬層面，2015年A股員工人均薪酬11.96萬元，2025年達(dá)20.4萬元，漲幅約70.6%；2015年董監(jiān)高等高管薪酬約583.25萬元，2025年平均薪酬約914.34萬元，增速約56.8%，低于員工整體增速。