在投資領域，不同商業(yè)模式對企業(yè)盈利能力的影響一直是備受關注的焦點。通過對多種商業(yè)模式下企業(yè)凈利率的分析，能夠為投資者提供有價值的參考。研究發(fā)現(xiàn)，不同商業(yè)模式下企業(yè)的凈利率存在明顯差異，大致排序為金融、品牌消費、資源、資源類制造業(yè)和工業(yè)類制造業(yè)。

品牌消費類企業(yè)涵蓋多個行業(yè)，包括白酒、中藥、調(diào)味品、家居、旅游、啤酒、乳制品等。以貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖等12家公司為代表進行分析。數(shù)據(jù)顯示，品牌并不必然帶來高凈利率。例如，茅臺凈利率高達50%，平均達40%，而青島啤酒、伊利股份等凈利率卻只有4% - 5%。這表明，在研究品牌消費企業(yè)時，要關注其壁壘和維護品牌的成本，只有具備壁壘和競爭優(yōu)勢，才能將品牌力轉(zhuǎn)化為提價權，進而維持高凈利率。不過，這類企業(yè)一旦建立品牌，一般較難虧損。像伊利在2008年因次貸危機疊加三聚氰胺事件，扣非凈利率為 - 8.3%，但事后看這反而是一個難得的買入時機。

金融類企業(yè)包括銀行、證券、保險和地產(chǎn)。由于金融企業(yè)天然具有巨大杠桿，用凈利率衡量不太合適，通常采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）。金融類企業(yè)景氣時凈利率和ROE普遍較高，這與杠桿作用有關。但杠桿是一把雙刃劍，所以金融企業(yè)首要的是建立完善的撥備制度。然而，似乎只有銀行業(yè)有較為完善的撥備制度，其他行業(yè)往往是事后補救。以地產(chǎn)行業(yè)為例，2017年之前，由于土地和房價處于長期牛市，企業(yè)很少在損益表中“資產(chǎn)、信用減值損失”一欄進行計提，這導致近年來該行業(yè)陷入困境，龍頭企業(yè)的凈利率和ROE都出現(xiàn)負值。除地產(chǎn)外，其他金融類公司（尤其是銀行、保險）的高盈利主要得益于國家給予的特許經(jīng)營權，但同時也需要為實體經(jīng)濟讓利。

資源股選取了石油、煤炭、銅等領域的6家公司，如中國海油、中國神華、山西焦煤等。資源品會階段性出現(xiàn)過剩，所以凈利率波動較大。但由于其具有長期的稀缺性和不可再生性，能夠享受長期較高的凈利率。以石油為例，最初用于照明、代替鯨油，電燈發(fā)明后一度被認為“毫無用處”，后來汽車出現(xiàn)又重新煥發(fā)生機。再如，區(qū)塊鏈、人工智能的發(fā)展使電力需求增加，煤炭又再次受到重視。這表明，傳統(tǒng)能源是大自然的饋贈，不應因一時“無用”“過剩”而被遺棄。

資源類制造業(yè)企業(yè)與資源股關系緊密，它們本質(zhì)上是將資源品加工成商品，如萬華化學、海螺水泥等。這類企業(yè)很多不直接占有資源，只是進行加工，所以凈利率與資源價格關系復雜。資源價格過低，會影響其需求和庫存；資源價格過高，成本又難以向下轉(zhuǎn)嫁。因此，這類企業(yè)的平均凈利率顯著低于資源股。

工業(yè)制造業(yè)企業(yè)的商業(yè)模式相對較差。它們既沒有國家賦予的特許經(jīng)營權，也不像品牌消費企業(yè)那樣有長期提價權，更不具備資源品的稀缺性和不可再生性，所以整體凈利率較低且波動巨大。不過，這類企業(yè)有時能借助科技或某種賽道的快速發(fā)展，使需求激增、短期供給不足，導致凈利率飆升。此時企業(yè)往往會大量投產(chǎn)，但由于缺乏足夠壁壘和技術快速迭代，這些產(chǎn)能在幾年后會成為負擔，使凈利率回歸甚至出現(xiàn)虧損。與資源企業(yè)不同，這類企業(yè)的產(chǎn)能無法窖藏，一旦閑置，再啟用時可能價值大減，所以不存在產(chǎn)能出清的概念。當然，這類企業(yè)也存在異常值，如臺積電。在1994年至2020年的約30年間，臺積電平均凈利率高達34.68%，從未低于10%。若剔除科網(wǎng)泡沫破滅的三年，其平均凈利率可高達37.01%，可與品牌消費企業(yè)相媲美。這主要得益于臺積電在技術上的斷檔領先，其他企業(yè)攻克10納米時，它已量產(chǎn)10納米、攻克7納米，這種領先使其量產(chǎn)制程一直保持高凈利率，同時充分攤薄了研發(fā)成本。

需要指出的是，上述研究只是初步探索，公司選取和商業(yè)模式劃分存在一定主觀性。但從大致結(jié)論來看，不同商業(yè)模式下企業(yè)的凈利率差異明顯，不同行業(yè)的天花板和波動性可參考其中的代表性企業(yè)。新技術和新商業(yè)模式是不同概念，商業(yè)模式是企業(yè)做生意的本質(zhì)方式。很多人將二者混淆，實際上很多新事物從商業(yè)模式看只是舊瓶裝新酒。不過，1999年的互聯(lián)網(wǎng)和臺積電都帶來了新的商業(yè)模式，前者是新技術與新商業(yè)模式的結(jié)合，后者在它之前只有IDM模式，它開創(chuàng)了Foundry模式。

研究各行業(yè)成功與失敗的案例，有助于建立標準體系，避免迷失在個股短期的高景氣中。就像有了地圖，知曉山高水深，才能在投資領域安然前行。而且，從別人的失敗中學習是最低成本的學習方式，研究失敗、建立“死亡列表”對投資至關重要，是最有效的風險控制措施，正如芒格所說：“如果我知道自己死在哪里，那就永遠不要去那個地方。”通過這些研究，也能理解巴菲特的投資行業(yè)側(cè)重。他60多年的持股重倉多在品牌消費、金融、資源和傳媒中切換，前三者正是凈利率較高的三類產(chǎn)業(yè)。傳媒業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)前享有一定區(qū)域壁壘，但互聯(lián)網(wǎng)打破了這種壁壘，所以巴菲特在上世紀90年代后不再投資這類公司。可見，巴菲特的投資并非隨意為之，而是經(jīng)過商業(yè)模式篩選，選擇容易附著價值、成為時間朋友的行業(yè)。