“退伍老兵”的資本版圖要再下一城？

作者｜劉俊群

編輯｜劉欽文

風(fēng)起云涌的中國(guó)資本江湖，從來(lái)不乏傳奇敘事。有人高調(diào)登場(chǎng)，有人悄然隱退，也有人，一邊布局一邊低頭趕路。如今，“東岳系”又下一子。

近日，山東東岳未來(lái)氫能材料股份有限公司（下稱“未來(lái)材料”）遞交《招股書(shū)》，準(zhǔn)備在科創(chuàng)板上市。若成功登陸A股，它將成為“東岳系”旗下第三家上市公司，進(jìn)一步擴(kuò)張“魯商”張建宏的資本版圖。

這場(chǎng)闖關(guān)，不止關(guān)乎一家材料企業(yè)的命運(yùn)，也牽動(dòng)著背后“東岳系”的資本版圖。

圖源：罐頭圖庫(kù)

未來(lái)材料的實(shí)控人，是東岳集團(tuán)董事局主席張建宏。他出身軍旅、創(chuàng)業(yè)數(shù)十年，一手搭建起“東岳系”——從東岳集團(tuán)（0189.HK）到東岳硅材（300821.SZ），再到此次準(zhǔn)備上市的未來(lái)材料，這位“60后”創(chuàng)始人，正在謀劃第三次收割I(lǐng)PO。

一家主營(yíng)“氫能材料”的公司，背靠港股老牌氟化工龍頭，三次沖擊A股，能否順利？

做新能源材料年入6億元

未來(lái)材料三闖IPO

未來(lái)材料成立于2017年，專注于高性能氫能材料、含氟功能膜和ETFE等高分子材料，屬于新能源產(chǎn)業(yè)鏈中的“底層材料”供應(yīng)商，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于液流儲(chǔ)能、綠氫、燃料電池和鋰電等領(lǐng)域。

這些材料雖然不面向消費(fèi)者，但在新能源設(shè)備中不可或缺，也支撐起公司過(guò)去幾年的資本化路徑。

不過(guò)，這已是未來(lái)材料第三次沖擊IPO。早在2020年10月，公司就曾啟動(dòng)科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)，因控股股東破產(chǎn)重整、實(shí)控人變更而中斷。2023年9月再次備案，但因申報(bào)材料不完備、對(duì)法規(guī)理解偏差，第二次申請(qǐng)被撤回。

如今，未來(lái)材料第三次站到了IPO大門前。

根據(jù)《招股書(shū)》可知，公司目前的主要產(chǎn)品分為兩類：一是“膜”，如燃料電池膜、液流電池膜；二是“做膜的原料”（下稱“材料類產(chǎn)品”），包括ETFE、PPVE、高性能樹(shù)脂等。ETFE是乙烯-四氟乙烯共聚物，耐高低溫、抗腐蝕，用于建筑、農(nóng)業(yè)薄膜等。PPVE則為全氟丙基乙烯基醚，用于合成高性能氟樹(shù)脂，增強(qiáng)產(chǎn)品的耐化學(xué)性與穩(wěn)定性。

圖源：《招股書(shū)》

這兩類構(gòu)成了公司幾乎全部收入。2022年至2024年，未來(lái)材料分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.3億元、7.21億元、6.4億元。

不過(guò)，雖然“膜”技術(shù)含量更高，但目前公司業(yè)務(wù)重心仍在材料類產(chǎn)品，2024年的整體營(yíng)收下滑，也源于“材料類產(chǎn)品”收入的下滑。2022年-2024年，該類產(chǎn)品的收入分別為4.6億元、6.72億元和4.6億元，占營(yíng)收的比例從74.88%一路升至95.4%。而關(guān)于“膜”的產(chǎn)品仍處推廣初期，收入占比從25.12%下滑至4.6%。

公司的解釋是行業(yè)產(chǎn)能快速釋放，競(jìng)爭(zhēng)加劇，價(jià)格普遍下調(diào)。比如ETFE、PPVE等產(chǎn)品售價(jià)均出現(xiàn)不同程度下滑。同時(shí)，材料類產(chǎn)品毛利率也從2022年的50.02%降至2024年的41.34%，帶動(dòng)公司整體毛利率從49.48%下降至46.57%。

圖源：《招股書(shū)》

產(chǎn)品質(zhì)量也是公司當(dāng)前面臨的挑戰(zhàn)之一。過(guò)去三年，公司退換貨金額大幅上升，合計(jì)從2022年的730萬(wàn)元增長(zhǎng)至2024年的近3800萬(wàn)元，占主營(yíng)收入的比重也從1.4%升至6%以上。

問(wèn)題主要集中在ETFE、PPVE以及燃料電池膜、液流電池膜等核心產(chǎn)品上。公司稱產(chǎn)品仍處于“研發(fā)—市場(chǎng)推廣”階段，工藝不穩(wěn)定、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)尚未統(tǒng)一，且客戶對(duì)材料性能要求不斷提高，導(dǎo)致部分產(chǎn)品無(wú)法完全匹配。

公司也坦言，在報(bào)告期之后，退換貨仍在持續(xù)發(fā)生。

另一項(xiàng)爭(zhēng)議在于公司對(duì)關(guān)聯(lián)方的依賴。

2022年至2024年，公司分別從東岳集團(tuán)的幾家下屬企業(yè)采購(gòu)1.77億元、2.16億元、1.02億元，占各期營(yíng)業(yè)成本的66.74%、67.65%、30.15%，采購(gòu)內(nèi)容包括四氟乙烯、六氟丙烯、氟碳溶劑、電力、蒸汽等。

其中，東岳高分子為最大供應(yīng)方。同期，未來(lái)材料向其采購(gòu)的金額分別為1.67億元、2億元和0.72億元。

從定價(jià)來(lái)看，關(guān)聯(lián)采購(gòu)價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)差異不大。比如2024年，東岳高分子對(duì)外銷售的價(jià)格只比給未來(lái)材料貴了0.02萬(wàn)元/噸。

但值得注意的是，未來(lái)材料不僅從東岳采購(gòu)，還向它銷售。2024年，公司向東岳高分子銷售PPVE的單價(jià)是41萬(wàn)元/噸，而賣給其他客戶是38.64萬(wàn)元/噸，前者高出6.11%。

圖源：《招股書(shū)》

這在化工行業(yè)并不罕見(jiàn)，但較高的關(guān)聯(lián)交易比重仍引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。IPG中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，關(guān)聯(lián)交易可能存在利益輸送的嫌疑，會(huì)影響到公司業(yè)績(jī)的真實(shí)性，對(duì)IPO而言是一個(gè)需要澄清的不利因素。

不過(guò)香頌資本董事沈萌認(rèn)為，關(guān)聯(lián)交易不違法違規(guī)，除非關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)存在明顯偏離公允價(jià)格范圍的問(wèn)題。關(guān)聯(lián)企業(yè)給予一定的優(yōu)惠，只要其自身仍保留合理的利潤(rùn)率，這不是違法違規(guī)行為，反而是成本結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)。如果不存在利益輸送或利潤(rùn)轉(zhuǎn)移，都不影響IPO。

“60后退伍老兵”創(chuàng)業(yè)

即將收獲第三個(gè)IPO

未來(lái)材料三次IPO背后，站著同一個(gè)人——“東岳系”創(chuàng)始人、東岳集團(tuán)董事局主席兼CEO張建宏。他通過(guò)直接和間接持股，合計(jì)控制未來(lái)材料35.5%的表決權(quán)，是公司實(shí)際控制人。

張建宏是山東淄博人，1960年出生，退伍軍人出身。他曾在“山東衛(wèi)視”的專訪中回憶，部隊(duì)四年的經(jīng)歷，塑造了他后來(lái)30多年的創(chuàng)業(yè)風(fēng)格：服從意識(shí)、大局意識(shí)、紀(jì)律意識(shí)和榮譽(yù)意識(shí)。

而未來(lái)材料，連同此前提到的多家關(guān)聯(lián)公司（東岳高分子、東岳氟硅材料、東岳綠冷、唐山熱電），都屬于張建宏一手搭建的“東岳系”。這套化工產(chǎn)業(yè)鏈的核心，是在香港上市的東岳集團(tuán)（0189.HK）。

圖源：罐頭圖庫(kù)

東岳集團(tuán)有限公司（下稱“東岳集團(tuán)”）成立于1987年，2007年登陸港交所。公司業(yè)務(wù)涵蓋制冷劑、含氟高分子材料、有機(jī)硅等，是中國(guó)氟化工領(lǐng)域最具代表性的企業(yè)之一。其制冷劑板塊當(dāng)前正處于高景氣周期，含氟材料PTFE也被用作人形機(jī)器人關(guān)節(jié)傳動(dòng)的關(guān)鍵部件。

據(jù)華泰證券研報(bào)顯示，東岳集團(tuán)R22制冷劑年產(chǎn)能達(dá)22萬(wàn)噸，為國(guó)內(nèi)最大，占全國(guó)配額約三成。

2024年，東岳集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收186.5億元，同比增長(zhǎng)8.3%；凈利潤(rùn)達(dá)15.2億元，同比上漲45.6%。市場(chǎng)反應(yīng)積極，2025年開(kāi)年至今，股價(jià)已上漲超17%。若從2024年8月階段低點(diǎn)算起，漲幅接近翻倍。

截至2025年7月17日，東岳集團(tuán)股價(jià)報(bào)收于10.5港元/股，市值達(dá)181.93億港元。

圖源：罐頭圖庫(kù)

張建宏直接持有東岳集團(tuán)0.41%股權(quán)；張建宏一致行動(dòng)人張珂（張建宏之子）通過(guò)其100%持有的Dongyue Team間接持有東岳集團(tuán)14.94%股權(quán)，張珂直接持有淄博曉希29.69%財(cái)產(chǎn)份額，淄博曉希直接持有東岳硅材7.76%股權(quán)。

在“東岳系”中，東岳硅材（300821.SZ）是另一家上市公司。2006年由東岳集團(tuán)設(shè)立，目前東岳集團(tuán)仍持有其44.4%的股份。山東東岳有機(jī)硅材料股份有限公司（下稱“東岳硅材”）于2020年被分拆上市，登陸創(chuàng)業(yè)板。它也是未來(lái)材料的股東之一，持股5.14%。

截至2025年7月17日，東岳硅材股價(jià)報(bào)收于10.06元/股，市值達(dá)120.72億元。

圖源：罐頭圖庫(kù)

不過(guò)，相比東岳集團(tuán)的穩(wěn)健，東岳硅材的業(yè)績(jī)波動(dòng)較大。2022年至2024年，公司營(yíng)收分別為67.34億元、48.01億元和51.51億元，凈利潤(rùn)則從5.11億元大幅降至2023年的-2.72億元，2024年雖回正，但僅為5282.66萬(wàn)元，仍遠(yuǎn)不及2022年水平。

如果未來(lái)材料成功上市，張建宏將完成他個(gè)人的“第三個(gè)IPO”。東岳系的資本版圖，也將再擴(kuò)一城。

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