文｜天下財道
跨界投資與盈利下滑的雙重之痛，正在困擾著九牧王。
九牧王（601566.SH）曾一度將跨界投資視為第二增長曲線。然而，不僅效果欠佳，而且近期還遭遇上交所問詢——被要求“說明在主營業務之外，開展大額金融及股權投資的原因及合理性”。
另一方面，公司主業也難振。財報顯示，九牧王2025年一季度扣非凈利潤同比下降24%，去年也曾下降17%。
“男褲專家”九牧王究竟發生了什么？未來發展又會如何？就此，九牧王較為詳細地回答了《天下財道》的相關提問。
主業難振
九牧王全稱是九牧王股份有限公司，成立于2004年3月，2011年5月在上交所主板上市。公司主攻男裝領域，主營業務為男褲及男士商務休閑服飾的生產和銷售。
上市之初，憑借“一條褲子打天下”的九牧王，曾經有過高光時刻。2015年公司股價大漲至歷史高點34.24元/股（前復權，下同）。
但好景不長，公司股價隨后大幅下跌，長期在低位徘徊。
這與公司業績的表現有關。
財報顯示，去年九牧王營收約32億元，同比增長約4%，未能實現2023年報中給出的營收達到34億元的目標。
去年歸母凈利潤不足2億元，同比下降近8%。呈現典型的“增收不增利”狀況。
拉長周期看，自2015年起，九牧王扣非凈利潤持續在低位徘徊。其中，2024年及2025年一季度均出現連續下滑。
扣非凈利潤是衡量企業核心業務盈利能力的關鍵指標之一。對于九牧王而言，該指標差強人意，既與主業表現有關，也與跨界投資有關。
九牧王所處的服裝行業，這些年遇到了更多挑戰。在回復上交所問詢中，九牧王也是這樣解釋的：“2014 年以來，公司所處的服裝行業面臨轉型，電子商務等新模式、新技術給傳統服裝零售帶來沖擊”。
在此背景下，九牧王開始嘗試跨界投資，力圖尋找第二條增長曲線。
2014年底，九牧王旗下子公司九盛投資合計出資近2億元認購財通證券股份。
此后跨界之舉逐漸頻繁。九牧王投資認購了多家基金、股權與初創型企業，并涉足文化教育、人工智能、新能源汽車、航空等多個領域。
經過多年出手，數據顯示，2022年至2024年末，九牧王金融資產及股權投資的賬面價值分別約為25億元、23億元和23億元，占公司總資產的比例依次為44%、39%和40%。
九牧王跨界投資頻仍，但所謂的“助推主業發展”，看上去“理想很豐滿，現實很骨感”。
根據公告，九牧王已完全退出的10個項目幾乎與服裝主業相關，未完全退出的18個項目中，也僅有部分涉及服裝相關領域。例如，2.6億元投資的景林九盛基金，多數分布在教育、傳媒、TMT、新能源、醫療等完全跨界領域。
那么，就跨界投資本身來說，“戰績”又如何呢？情況也不容樂觀。
數據顯示，自2014年至2024年末，九牧王一級股權投資累計投資額近19億元，已退出項目盈利約5億元，但未退出項目確認虧損超過2億元，6個項目賬面價值低于期末成本，剩余12個項目因無活躍市場報價簡單采用成本法計量，未確認損益。
其中，在股權投資中，Acton Inc項目計劃破產清算，九牧王650萬元投資能剩多少還很難說；2024年，一級股權投資公允價值變動損失超過1億元，其中對陽光保險的投資單筆最大虧損1億元。
總的來說，九牧王跨界投資“踩坑”不少。數據顯示，2022-2024年，九牧王公允價值變動凈損失分別為1.69億元、1.16億元、5900萬元，三年累計凈虧損超過3億元。
并且，九牧王在持有大額金融資產的情況下，仍維持較高有息負債規模，2022-2024年間累計支付利息費用5380萬元，進一步加劇了盈利壓力。
九牧王利息費用支出一覽（2017年-2024年）
有業內人士對《天下財道》表示，企業盲目跨界投資，存在較大的不可預期風險。并且，長期跨界投資，也容易導致“脫實向虛”的痼疾出現。
是不是服裝行業不景氣，眾多企業都不得不跨界投資呢？當然不是。
典型的如海瀾之家，業務聚焦在服裝行業，營收連續兩年超200億元。而九牧王近兩年營收剛破30億元。凈利潤方面，海瀾之家穩定在20億元以上，九牧王近年長期不足2億元。
營銷難題
九牧王素有“男褲專家”之稱，在產品端推出“小黑褲、輕松褲、商務戶外1號褲、自由牛仔褲、高定西褲”五褲矩陣。
這種矩陣式打法有利有弊。好處是試圖覆蓋男性不同場景穿著需求，不足是難以集中資源去打造極致的產品，有可能導致消費者對品牌認知變得模糊。
九牧王力圖“穩老拓新”，聽上去似乎沒有錯。但效果如何呢？
為拓展年輕客群，九牧王2024年加大品牌推廣力度。公司一口氣官宣朱亞文、張云龍、魏大勛、李昀銳、范丞丞五位品牌代言人，廣告及業務宣傳費超過2億元，較前一年新增約4600萬元。
高額廣告開支，一般會擠壓利潤空間，需要后期拉動營銷的大幅增長，才能獲得應有的投入產出比，支撐利潤持續增長。
實際情況是，九牧王2024年歸母凈利潤同比下降近8%，凈利率同比下跌超過5%。
九牧王近兩年持續開設以直營為主的購物中心店。財報顯示，2024年直營店收入為14億元，同比增長24%；2025年第一季度直營店收入達5億元，同比增長近16%。
然而，直營店在提升營收的同時，也帶來了更高的運營成本。 數據顯示，2025年一季度，直營店營業成本同比增加近18%。
從較為長期來看，九牧王的銷售費用率也居高不下。財報顯示，2022-2024年，九牧王銷售費用分別為10億元、11億元、14億元，同期銷售費用率分別高達38%、37%和44%。
廣告大量投入、直營店收入增加，并未換來凈利潤和現金流的改善。相反，財報顯示，2024年九牧王經營活動產生的現金流量凈額約3億元，同比減少54%；2025年一季度該數據約為7143萬元，同比下降32%。
對于現金流下降的問題，九牧王對《天下財道》表示，“這是因為報告期內公司加大品牌投入，支付的品牌宣傳費用增加。同時，公司持續優化渠道結構，直營門店數量與員工人數增加，向職工支付的薪酬增加等因素所致”。
不過，九牧王也表示，“截至2025年一季度末，公司貨幣資金金額為8.14億元，短期內現金流的減少對公司生產經營沒有重大影響”。
那么，九牧王高營銷投入為何未能拉動業績明顯增長？今后公司是否還堅持走明星代言的路線呢？
九牧王解釋稱，“2024年公司簽約五位明星代言人，客觀上品牌投入費用加大對短期利潤確實會有影響。但從長遠來看，品牌年輕化會為品牌帶來長期增量”。
九牧王還表示，“2025年公司仍然會保持一定強度的投入，總體品牌費用會按照預算進行合理控制。除了明星代言外，公司將一如既往地重視立體化營銷，包含利用線上、線下渠道，如商場的廣告位等，對消費者進行精準觸達”。
不過公司也承認，“品牌的長期發展不是單純依靠廣告投入，更需要通過高品質、高性價比的產品和服務為消費者帶來良好的體驗和價值”。
確實如此，消費者良好的體驗非常重要，否則，產品“賣不動”就會帶來高庫存難題。財報顯示，2024年，九牧王核心產品男褲在產量同比下滑超9%的基礎上，庫存量仍增長5%。
進一步，公司庫存總量增長約7.5%、庫存商品余額增長超過10%，平均周轉天數超過了10個月。截至2024年底，公司計入跌價準備的存貨金額達到了2.5億元。
轉型不易
九牧王受到品牌老化問題的困擾久矣，看上去，公司高管對此也心知肚明。
有報道稱，九牧王JOEONE事業部總經理林澤桓曾坦言，“如果不轉型，公司三年內可能倒閉”。
為吸引年輕人，九牧王曾嘗試推進品牌年輕化、時尚化戰略。2018-2019年公司收購韓國品牌ZIOZIA和潮牌FUN。
然而，九牧王的營收及其增長仍高度依賴主品牌，2024年主品牌營收占比仍超過93%，兩個子品牌營收貢獻度不到7%。
且從2024年到2025年一季度，FUN和ZIOZIA品牌營收持續下滑，其中，2024年兩者分別下滑28%、27%；2025年一季度分別下滑14%和9%。
按理說，無論是年輕化還是戰略轉型，都需要更多的研發投入，但九牧王在這方面的表現又怎么樣呢？
數據顯示，2024年九牧王研發費用分別為4108 萬元，同比下降13%；2025年一季度研發費用1087萬元，同比減少10%。
反觀海瀾之家，2024年研發費用近3億元，同比增長約44%。與同行相比，九牧王差距明顯。
但九牧王對此有自己的解釋：“公司一直以來重視產品的研發，近幾年產品研發費用占營業收入的比例基本保持穩定，未來公司將持續加大對研發的投入”。
年輕消費群體高度聚集的線上渠道，看上去也是九牧王的短板。財報顯示，2023年和2024年九牧王線上銷售占比分別只有約11%和9%，2025年一季度該數據下降至7%。
這方面，九牧王與一些同行相比也落于下風。2024年七匹狼線上業務收入占比超30%，優衣庫、海瀾之家線上銷售占比均在20%以上。
九牧王對此也有自己看問題的角度，其對《天下財道》表示，“公司注重線上，但線下門店的試穿和服務體驗相比線上更具優勢，因此線下占比較高。未來，公司不會刻意去提升線上的占比”。
然而，作為線下的重要抓手，九牧王在加盟店經營方面也遇到了困難。財報顯示，2024年末加盟店1475家，同比減少120家；2025年一季度加盟店凈減少18家。不僅數量減少，營收也下滑，2024年加盟店營收同比減少8%，2025年一季度則同比減少27%。
對于加盟店減少的問題，九牧王則表示，“部分加盟門店轉為直營，直營占比增加，加盟門店相應減少。從2024年起，公司嘗試與加盟商采用新的合作模式，減輕加盟商資金及庫存壓力，這種模式也得到加盟商的認可”。
九牧王作為一家直接面向消費者的企業，用戶體驗和反饋如何呢？黑貓投訴平臺顯示，不少消費者對九牧王表達不滿。
對此問題，九牧王也未回避，而是表示，“關于投訴平臺上的反饋，公司始終保持高度關注并積極處理”。
公司進一步解釋稱，針對主體明確為“九牧王男裝”的合理投訴，均已由專項團隊穩步推進處理，涉及質檢的投訴正加速檢測流程，爭議性內容也在與消費者溝通核實。后續我們將持續優化內部協同效率，確保消費者訴求得到及時響應。
作為一家上市公司，企業的眾多得失，包括戰略眼光、經營業績、未來潛力等，都會反映在股價走勢圖上。
九牧王近10年股價走勢圖（月K線）
截至2025年7月18日，九牧王報收于8.86元/股，較歷史高點34.24元/股下跌74%，總市值只剩約60億元。
九牧王股價在低位盤整久矣，如何盡快提振業績，給投資人帶來更好回報，正是九牧王必須面對和解決的破局難題。這種壓力也反映在股吧里，一些投資人表達著對九牧王的期待與失望。
好消息是，7月14日九牧王發布公告，預計2025年上半年歸母凈利潤同比增長200%-260%。
談到未來發展方向，九牧王對《天下財道》表示，公司主品牌將堅定“男褲專家”的戰略方向，持續對產品進行功能、版型、品質等方面的升級，把更多兼具時尚、科技、舒適體驗和性價比的產品推向市場，讓九牧王成為消費者購買男褲的首選品牌。
