文丨小李飛刀
7月14日，A股“游戲之王”世紀華通發(fā)布預告，上半年最高盈利達30億元，同比翻倍增長。
事實上，在這份大增業(yè)績披露之前，世紀華通在資本市場的表現(xiàn)早已炙手可熱，股價曾在短短9個多月狂飆300%，市值一度突破1000億大關。不過，最近兩個交易日，股價大跌近10%。
這是否暗示了市場炒作過頭，物極必反？
世紀華通股價大爆發(fā)背后，離不開市場環(huán)境助推以及自身業(yè)績改善。
首先，世紀華通踩中了A股兩大超級炒作風口。一個是反復活躍的消費風口，市場一度瘋狂押注政策會刺激內需消費來穩(wěn)經濟增長。在這一預期下，相關沾邊行業(yè)領域，包括珠寶首飾、寵物經濟、網絡游戲等，均大幅受益。
年初以來，A股網絡游戲板塊大漲逾30%，跑贏多數(shù)行業(yè)。其中，世紀華通作為A股游戲市值一哥，自然也會受到市場熱捧。只要風口在，資金在中短期內的抱團難以輕易瓦解。
另一個是ST大風口，上演了史詩級行情，背后導火索源于政策鼓勵資本市場并購重組。短短7個多月，A股有6只ST翻倍股，34只個股漲逾30%，*ST宇順更是強勢狂飆近500%。
其次，世紀華通業(yè)績改善也為資本市場亢奮的炒作提供了借口。
2024年，世紀華通營收226.2億元，同比增長逾70%。歸母凈利潤為12.1億元，同比大增逾130%。2025年上半年，業(yè)績景氣度依舊，營收預計為170億元，同比增長83%，歸母凈利潤預計為24億元-30億元，同比增長107%-159%。
與此同時，世紀華通盈利能力，包括毛利率、凈利率水平同樣水漲船高。如此一來，市場線性外推，抱團瘋炒，不斷抬高估值水平。
截至7月16日，世紀華通PE為48倍，從絕對值看可能已給出過高估值溢價。與之形成鮮明對比的是，國內游戲龍頭網易，盡管業(yè)績基數(shù)很高，2025年一季度凈利潤依舊大增35%，但港股給到的估值僅18倍。
這一估值差異，也意味著世紀華通的炒作可能過頭了。
世紀華通雖為A股市值最大游戲企業(yè)，但實際上卻是半路進入的玩家。
2005年，王苗借資5萬元創(chuàng)立上虞華通汽配廠，給通用、大眾等汽車大廠提供零部件。六年后，依靠汽配主營業(yè)務成功掛牌深交所創(chuàng)業(yè)板。但上市后，公司收入增長有些停滯，凈利潤更是三年跌。
面對困局，王苗大膽決策，選擇殺入與汽配毫不相關的游戲行業(yè)。
2014年之后的幾年內，公司開啟一系列并購擴張，包括七酷網絡、天游軟件、點點互動等游企。其中，最為轟動的是2018年斥資298億元“蛇吞象”了盛大游戲（后改名為盛趣游戲），一舉獲得了傳奇、龍之谷、冒險島這些重要游戲IP。
然而，如此狂熱的并購也帶來了嚴重潛在隱患。首當其沖的就是商譽規(guī)模激增——2018-2020年，分別為78億元、151億元、211億元，占總資產比例均在50%左右。這也為后來財務造假埋下了伏筆。
轉型后的世紀華通，起初業(yè)績表現(xiàn)并不穩(wěn)定，在與三七互娛等內地游戲龍頭競爭中一度處于下風，尤其是2021-2023年期間。
不過，2024年世紀華通開始爆發(fā)，主要得益于此前70億并購的點點互動于2023年在海外市場上線的手游——Whiteout Survival（國內版名叫無盡冬日）。
Whiteout Survival已成全球爆款游戲。據(jù)Sensor Tower統(tǒng)計，截至2025年3月，Whiteout Survival在全球市場累計收入達22.5億美元，成為近五年中流水最快突破20億美元的手游產品之一。
這款游戲爆火直接帶動點點互動2024年營收突破150億元，同比大增155%，貢獻了世紀華通70%左右的收入。
再看國內市場，《熱血傳奇》《龍之谷》《冒險島》《永恒之塔》等多款產品均有一些亮點表現(xiàn)。2024年，國內業(yè)務收入達112.5億元，同比增長超50%。
值得注意的是，國內業(yè)務自2019年爆量后，曾連續(xù)四年下滑，直到2024年才有所改觀。這一變化與國內游戲監(jiān)管政策的調整無不關聯(lián)。
2018年，國內游戲監(jiān)管開始收緊，提出網絡游戲總量調控，控制新增網游數(shù)量，版號供給大幅縮減。當年行業(yè)增速從前一年的23%驟降至5%。2021年，國家新聞出版署出臺最嚴未成年人防沉迷新規(guī)，上線防沉迷舉報平臺，約談頭部游戲龍頭，要求整治氪金設計。
特別是2023年12月，《網絡游戲管理辦法（草案征求意見稿）》發(fā)布，設置用戶充值限額、限制游戲過度使用高付費設計、要求廢除抽獎道具概率性玩法等，一度導致港A兩市游戲龍頭單日蒸發(fā)數(shù)千億元，引發(fā)市場廣泛爭議。
2024年開始，國內政策導向悄然轉向，從嚴監(jiān)管轉變?yōu)橄鄬捤桑⒚鞔_鼓勵游戲“文化出海”。當年，國產版號單月超百款成為常態(tài)，全年總量1416款創(chuàng)近五年新高，同比增幅超三成。
這一年，國內游戲市場實際銷售收入超3250億元，同比增長7.5%，創(chuàng)歷史新高。出海也取得了戰(zhàn)果，國產自主研發(fā)游戲實際銷售收入達185億美元，同比增長13.4%。
可見，國內外游戲行業(yè)景氣度同步提升，是世紀華通能在2024年打翻身戰(zhàn)的重要基礎。
未來，世紀華通業(yè)績能否持續(xù)高增長，可能還要打一個大大的問號。
最近兩年，無盡冬日取得不錯成績，但背后所付出的代價也不容忽視。從本質上看，無盡冬日是一款典型的買量游戲——即通過付費廣告去各大渠道購買玩家流量，再按照注冊量或下載安裝量來進行結算的推廣方式。這種模式非常重視短期獲客，與傳統(tǒng)企業(yè)通過品牌影響力來吸引用戶有很大區(qū)別。
據(jù)DataEye發(fā)布的《2024中國內地移動游戲買量白皮書》，無盡冬日位居策略品類投放榜第三位。2024年9月至2025年4月，該游戲更是長期位居微信小游戲買量投放消耗榜第一名。
如此大規(guī)模買量投入，在財務上直接體現(xiàn)為銷售費用的激增——2024年，公司銷售費用高達77.4億元，同比大增133%，比營收增速還要高。
無盡冬日要實現(xiàn)持續(xù)高增，還需燒錢買量。但未來面臨的現(xiàn)實問題是投入產出比可能下滑，尤其當游戲進入生命周期中后期時，很可能出現(xiàn)增收不增利的情況。
按照策略類游戲以往規(guī)律，游戲收入在觸頂之后每年大致會按照15%-20%的速度衰退。無盡冬日恐怕也很難逃脫這一宿命。
那么，世紀華通未來能否再度誕生像無盡冬日這樣的全球現(xiàn)象級游戲，延續(xù)業(yè)績高增長，將面臨很大不確定性。
除業(yè)績層面外，市場對世紀華通的信息披露質量也心懷戒備。
2024年11月，世紀華通收到證監(jiān)會《行政處罰決定書》，坐實了財務造假。據(jù)披露，2018-2022年，世紀華通存在商譽減值測試不當、虛構軟件著作權交易收入等多項違規(guī)行為。
僅2022年一年，就虛增利潤約12億元。其中，公司將點點與其他游戲板塊合并披露，少計提商譽減值7.62億元。
財務造假背后，公司內控全線崩塌。上市14年間，公司歷任四屆董秘黃怡、酈冰潔、嚴正山、周宓全部涉案被罰，三任CFO也被給予警告，并處以金額不等的罰款。這是A股證券市場中罕見的“高管團隊集體淪陷”的案例。
這也充分暴露了公司從財務核算到信披審批的全流程失控。而股權分散、長期缺乏實際控制人的治理結構缺陷，也使得決策監(jiān)督形同虛設，為系統(tǒng)性財務造假創(chuàng)造了條件。
據(jù)Wind統(tǒng)計，在造假期間（2020-2022年），世紀華通董監(jiān)高合計減持26次，合計套現(xiàn)28.6億元，嚴重損害了投資者利益與市場公平性。
目前，造假期間的董事長王佶依舊掌舵，核心治理結構也未發(fā)生重大變化，僅憑公司業(yè)務復蘇難以重建市場信任。畢竟之前進行過長達五年的系統(tǒng)性財務造假，無法排除未來業(yè)績繼續(xù)造假的可能性。
總之，市場基于風口概念、短期業(yè)績給予世紀華通過高估值溢價值得警惕，且業(yè)績可持續(xù)性存疑、財務信任危機未解等潛在隱患更不應該被忽視。尤其還需關注抱團資金動向，一旦松動離場，高估值還將面臨劇烈動蕩風險。
免責聲明
本文涉及有關上市公司的內容，為作者依據(jù)上市公司根據(jù)其法定義務公開披露的信息（包括但不限于臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）作出的個人分析與判斷；文中的信息或意見不構成任何投資或其他商業(yè)建議，市值觀察不對因采納本文而產生的任何行動承擔任何責任。
