國產GPU領域正經歷一場資本市場的關鍵考驗。作為行業公認的“四小龍”之一，由AMD前高管團隊創立的沐曦股份，即將在10月24日迎來上市審核。這家成立僅五年的科技企業，憑借對標英偉達H100的C700系列GPU產品，以及宣稱構建的國產供應鏈體系，擬通過39.04億元融資沖刺資本市場，承載著國產高端芯片突破的期待。然而，在技術光環背后，持續擴大的虧損、緊張的現金流以及復雜的客戶關系，讓這場IPO之路充滿變數。

財務數據顯示，沐曦股份的虧損規模遠超市場預期。2022年至2024年，公司歸母凈利潤分別為-7.77億元、-8.71億元和-14.09億元，三年累計虧損超過30億元，且虧損幅度逐年擴大。2025年第一季度，單季虧損仍達2.33億元，盈利壓力持續加劇。與此同時，有息債務從2022年的2349.12萬元激增至2024年的22.91億元，兩年增長近百倍。更嚴峻的是，2025年一季度短期債務占比高達92%，償債壓力集中爆發，對持續虧損的企業構成巨大考驗。

現金流惡化進一步加劇了經營困境。2022年至2024年，公司經營活動現金流量凈額累計凈流出超過38億元；2025年一季度，現金流狀況仍未改善，繼續凈流出5.31億元，累計“失血”金額達43.61億元。持續的現金凈流出不僅影響日常運營，更對研發投入和產能擴張等長期戰略形成制約。應收賬款和預付賬款的變化也值得關注。報告期內，應收賬款賬面價值從0萬元增至6.15億元，占同期營業收入的比例從2023年的69.97%攀升至2025年一季度的191.96%，若下游客戶財務狀況惡化，可能引發壞賬風險。預付賬款余額則從5178.40萬元增至11.07億元，占流動資產的比例最高達26%，反映出公司在供應鏈中的議價能力較弱，進一步加劇了現金流緊張。

業績真實性成為市場質疑的焦點，核心問題集中在客戶結構上。2025年一季度，上海源廬加佳信息科技有限公司作為第二大客戶，貢獻了9095.93萬元銷售額，占主營業務收入的28.39%。然而，這家重要客戶同時也是沐曦股份申報前12個月的新增股東。更引人關注的是收入確認方式：2024年下半年簽署的GPU板卡銷售合同采用“驗收確認”模式，即需等待客戶完成服務器搭建和模型調試后才確認收入，而行業慣例通常以客戶簽收為節點。這種與行業慣例不符的操作，引發了市場對公司調節收入節奏以滿足IPO業績要求的質疑。

針對上述問題，上交所在問詢函中要求公司說明：源廬加佳是否為關聯方，交易定價是否公允，付款條款是否符合行業慣例，以及以驗收確認收入的原因及合理性。沐曦股份回應稱，由于源廬加佳直接或間接持股比例低于1%，因此不屬于關聯方。但市場對這一解釋并不買賬，“股東+大客戶”的雙重身份，疊加非慣例的收入確認標準，讓外界對公司業績真實性產生懷疑。客戶集中度過高的問題同樣突出。2023年至2025年一季度，前五大客戶銷售金額占比分別為91.58%、71.09%和88.35%，遠高于行業平均水平，意味著公司業績高度依賴少數客戶，一旦重要客戶減少采購或出現財務問題，將對經營產生重大沖擊。

在沖刺IPO的關鍵階段，沐曦股份的財務操作和公司治理問題也引發關注。最引人爭議的是巨額服務費支出：2025年1-3月，公司管理費用中的“服務費”高達9181.51萬元，占當期管理費用的60.14%，主要為融資顧問費。這一現象被市場質疑為“以融資為目的的融資”，即公司投入大量資金用于上市相關服務，而非核心研發和生產環節，引發了對資金使用效率的擔憂。

股權結構穩定性也存在潛在風險。根據公司股東協議，若本次上市申請被撤回、終止、否決或注冊文件失效，控股股東和實際控制人的回購義務將自動恢復。若發生上述情形且回購義務人資金不足，實際控制人可能通過出售股份籌措資金，導致股權結構發生較大變化，進而影響經營決策的穩定性。

公司治理方面，沐曦股份也暴露出一些問題。目前，公司存在一起尚未了結的期權仲裁事項，一名前員工就期權回購事宜提起仲裁，反映出公司在治理機制、員工激勵與權益保障等方面可能存在不足。公司確認的股份支付費用累計達6.02億元，其合理性和定價公允性也受到市場質疑。