今年下半年以來，中國經濟運行面臨新的挑戰。8月主要經濟指標顯示，生產、消費、投資增速普遍放緩，三季度經濟增速可能跌破5%。這一態勢與上半年形成鮮明對比，當時搶出口、消費刺激和投資支撐共同推動了經濟增長。如今，前期支撐因素逐漸消退，房地產市場持續低迷，成為拖累經濟的主要因素。

出口方面，搶出口效應減弱，8月出口增速降至4.4%，創3月以來新低。消費領域，以舊換新政策對耐用消費品的刺激作用邊際遞減，8月社零消費增速回落至3.4%。投資領域，房地產投資同比降幅擴大至19.5%，制造業投資增速放緩，基建投資受地方財政緊平衡制約。盡管如此，經濟中也出現積極信號，8月核心CPI同比回升0.9%，連續4個月改善，股市持續上漲帶來財富效應。

展望四季度，經濟增速可能進一步回落至5%以下。外部風險方面，中美貿易關系存在不確定性，美國通脹形勢可能擾動美聯儲降息進程。內部挑戰中，去年四季度政策拉動形成的高基數將對今年同期增速造成壓力，房地產價格下行壓力持續，不僅直接抑制房地產投資，還通過影響居民財富和地方財政收入，間接削弱消費和基建投資能力。下半年政策力度相對減弱，需要增量政策加碼。

與經濟基本面形成鮮明對比的是，A股市場自7月以來持續走強。7月1日至9月15日，上證指數上漲12.1%，突破3800點，創近十年新高。這一現象的直接原因是本輪牛市主要由估值驅動，而非企業盈利。市場風險偏好回升是估值上漲的核心動力，外部風險緩和和國內樂觀敘事重構共同推動了這一趨勢。外部方面，市場對關稅戰“脫敏”，對美聯儲重啟降息進程形成預期；內部方面，人工智能等科技熱點和“反內卷”政策帶來的行業盈利修復預期，激發了市場熱情。

股市上漲的背后，是居民資產配置的重大調整。在房價低迷和存款利率下行的背景下，股市的財富效應對居民產生巨大吸引力，引發“存款搬家”現象。然而，估值驅動的上漲終究需要經濟基本面的支撐，盈利改善才是股市長期走強的根本動力。當前上證指數滾動市盈率已接近區間上沿，估值繼續上升面臨壓力，亟需經濟回升向好來消化前期估值抬升。

為應對經濟挑戰，鞏固回升向好態勢，政策需進一步加碼。穩定房地產市場是當務之急，可探索在中央層面設立“房地產穩定基金”，規模約2萬億元，專項用于“保交房”和收購閑置土地。同時，實質性放寬一線城市住房限購，釋放真實需求，繼續引導房貸利率下行，建立彈性房貸處理機制，防范個人信用風險演變為社會風險。

提振居民消費需要深層次改革。優化國民收入分配制度，提高居民收入占比，鼓勵企業提高員工工資，推動“國資-財政-社保”聯動改革，加大國資收益上繳財政力度，專項用于提高城鄉居民養老金待遇。優化假期制度，增設公共假日，逐步取消調休，增加居民閑暇時間。完善社會保障和公共服務體系，擴大教育、醫療、養老等基本公共服務供給，減輕居民剛性支出壓力。深化服務業準入改革，鼓勵市場競爭，培育新型服務消費業態，如家政、養老、醫療等領域實施負面清單管理，降低市場準入門檻。