國內(nèi)大模型第一股終于來了！

12月19日，港交所官網(wǎng)顯示，北京大模型企業(yè)智譜已通過港交所聆訊，并披露招股書文件，正式?jīng)_刺港股“大模型第一股”。作為國外大模型領(lǐng)域最炙手可熱的公司，智譜的商業(yè)化堪稱“神速”。過去三年，公司收入分別為0.57億元、1.25億元、3.12億元。按收入計算，截至2024年，智譜是中國最大型的獨立通用大模型開發(fā)商、中國第二大整體通用大模型開發(fā)商。但收入光鮮背后，也隱藏著大模型競爭最殘酷的一面：過去三年，公司經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為0.97億、6.21億以及24.66億元，增長了20多倍。到了2025年，僅上半年智譜的虧損就高達(dá)17.52億元。算下來，平均每個月要虧接近3個億。而截至2025年6月，智譜的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物只剩下了25.52億元。按每個月虧損接近3億來算，智譜的現(xiàn)金流只能支撐9個月左右。這或許也是智譜急著上市的原因。某種程度上說，智譜的招股書并不只是一次融資材料的披露，更像是一份行業(yè)切片，第一次將中國大模型公司最真實的處境展現(xiàn)在了我們面前。

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收入全國第二，過去兩年復(fù)合增長130%，

從收入增長看，智譜的商業(yè)化進(jìn)度不可謂不快。

2022年收入，智譜還只有0.57億元。到 2024 年，已經(jīng)增長到3.1億元，復(fù)合年增長率超過130%。2025 年上半年更是狂飆，短短6個月就入賬1.9 億元，同比增長325%。別小看這個數(shù)據(jù)，根據(jù)智譜招股書的說法，這個規(guī)模已經(jīng)是國內(nèi)第二大的模型廠商，市場占有率達(dá)到6.6%。結(jié)合招股書中以字母代稱的可比公司信息，硅基君可以較為明確地判斷，A 至 D 分別對應(yīng)科大訊飛、阿里、商湯和百度，也就是說，智譜在收入規(guī)模上僅次于科大訊飛。支撐這一增長的，是一套以MaaS為核心的商業(yè)模式。與其說智譜在“賣模型”，不如說它在交付一整套工程化的大模型能力體系。其核心邏輯不在模型參數(shù)本身，而在于如何讓模型能力穩(wěn)定地進(jìn)入真實業(yè)務(wù)環(huán)境。在模型層面，智譜提供了覆蓋語言、多模態(tài)、智能體和代碼等方向的模型矩陣。根據(jù)招股書披露，其模型能力不僅涵蓋語言和多模態(tài)視頻，還延伸至代碼模型、GUI 智能體和計算機(jī)應(yīng)用層面，覆蓋廣度明顯高于其他競爭對手。值得一提的是，這里E、F公司分別指的是OpenAI和谷歌，這也從側(cè)面說明了智譜試圖對標(biāo)的能力邊界。這些不同規(guī)模、不同能力側(cè)重點的模型，被統(tǒng)一納入同一平臺。客戶和開發(fā)者無需從零判斷技術(shù)路線，而是可以直接根據(jù)業(yè)務(wù)需求，在現(xiàn)有模型組合中選擇合適方案。在應(yīng)用層面，智譜并未把模型當(dāng)作孤立的API 來售賣，而是圍繞真實業(yè)務(wù)流程進(jìn)行設(shè)計。具體來說，平臺內(nèi)置的智能體工作區(qū)，提供了面向具體場景的模板和解決方案，客戶可以根據(jù)具體需求通過模型微調(diào)、增量訓(xùn)練和提示工程，對智能體進(jìn)行快速定制，而無需搭建完整的開發(fā)體系。在基礎(chǔ)設(shè)施層面，智譜與算力合作伙伴共同設(shè)計和適配底層架構(gòu)，使平臺在計算、網(wǎng)絡(luò)、訓(xùn)練通信和推理加速等環(huán)節(jié)形成統(tǒng)一能力。這套架構(gòu)支持從約15 億到 2300 億參數(shù)規(guī)模的模型運行，并能夠?qū)崿F(xiàn)跨云、跨芯片的大規(guī)模實時部署。同時，這些模型能力還支持配手機(jī)、電腦等個人設(shè)備。如果用一句話概括，智譜做的無非就兩件事：一方面負(fù)責(zé)“造大腦”，另一方面提供讓大腦在現(xiàn)實系統(tǒng)中運行的“腳手架”，也就是智能體與工程體系。在商業(yè)交付上，智譜主要通過兩種方式變現(xiàn)：本地化部署和云端服務(wù)。其中，“本地化部署”是智譜最重要的收入來源，收入占比超過80%。本地化部署本質(zhì)上是一種高度定制化的交付模式。什么意思呢？中國的銀行、央企、大型制造工廠，往往對數(shù)據(jù)安全極其敏感，不愿意把核心數(shù)據(jù)傳到公有云上。智譜AI就把大模型“打包”，直接部署到客戶自己的服務(wù)器里，幫他們在其內(nèi)部環(huán)境中構(gòu)建私有的AI大腦和AI工具。這種模式雖然“重”，但客戶付費能力強(qiáng)。2024年，雖然本地化部署的客戶只有123家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于云端部署的5457家，但其收入?yún)s占到了公司總收入的84.5%。在合作開展前，智譜會先從數(shù)據(jù)基礎(chǔ)和應(yīng)用場景兩方面評估客戶需求，包括模型微調(diào)與增量訓(xùn)練所需的數(shù)據(jù)條件，以及數(shù)據(jù)安全與合規(guī)要求，并據(jù)此明確模型將落地于單一或多場景應(yīng)用，確定相應(yīng)的模型規(guī)模和復(fù)雜度。在此基礎(chǔ)上，智譜會制定定制化服務(wù)方案，選擇云端或本地化部署路徑，并通過模型微調(diào)、增量訓(xùn)練和提示工程完成模型定制。模型上線后，公司再根據(jù)客戶反饋，不斷優(yōu)化模型性能。總的來說，智譜試圖在B端構(gòu)建了一套可落地和規(guī)模化復(fù)制的商業(yè)邏輯：通過真實業(yè)務(wù)場景的持續(xù)使用，形成模型優(yōu)化與應(yīng)用擴(kuò)展相互推動的正向循環(huán)，從而逐步強(qiáng)化MaaS 平臺的競爭力。

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平均一個月燒3億，競爭壓力大

如果說收入增長展示的是智譜的“速度”，那在招股書里更刺眼的，其實是另一條曲線——虧損。

雖然智譜的收入增長足夠快，但還是架不住虧損比增長跑得更快。2022年，公司經(jīng)調(diào)整凈虧損只有0.97億，還不到1個億。到了2023年，經(jīng)調(diào)整凈虧損迅速增長到了6.21億元，漲了500%多。更夸張的是，到了去年這一數(shù)字干脆增長到了24.66億元。也就是說，在兩年時間里，智譜的虧損幅度從不到1個億，增長到了24.66億元，增長了超過20倍。到了2025年，僅上半年智譜的虧損就高達(dá)17.52億元。算下來，平均每個月要虧接近3個億。這無疑大大消耗了智譜的現(xiàn)金流。要知道，截至2025年6月，智譜的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物只剩下了25.52億元。按每個月虧損接近3億來算，智譜的現(xiàn)金流只能支撐9個月左右。這下大家明白智譜為什么要急著上市了吧。大模型競爭的慘烈以及強(qiáng)度之高，即使是在一級市場已經(jīng)拿了16輪融資錢的智譜也抗不住了。而這大幅增加的虧損，最主要的來源就是研發(fā)費用。2022年，公司的研發(fā)費用為0.84億元，到了2023和2024年，這一數(shù)字迅速增長到5.29億元和21.95億元。拆解開來看，這個21.95億的支出絕大部分都用于支付算力了。其中，算力花了15.53億元，占了總研發(fā)支出的70%。對于研發(fā)費用的增長，智譜在招股書里給出的解釋是：“主要由于我們自2024年初起戰(zhàn)略性加大研發(fā)投入，用于加速新一代旗艦級基座模型及多模態(tài)智能體的開發(fā)與迭代，相應(yīng)帶動計算服務(wù)費用上升。”在硅基君看來，更接近現(xiàn)實的背景是，競爭環(huán)境的急劇變化。2025 年初，DeepSeek R1 的快速崛起，對整個模型行業(yè)形成了明顯沖擊。幾乎所有主流模型廠商都被迫提速迭代。在 R1 發(fā)布不到三個月的時間里，智譜一口氣開源了6款核心模型。如此高密度的模型發(fā)布，本質(zhì)上意味著算力、數(shù)據(jù)和工程資源的集中投入，而這些成本幾乎都會直接反映在研發(fā)支出中。除了研發(fā)支出，智譜在營銷費用上也花了不少錢。2022-2024年，公司的營銷費用從1514萬增長到了3.87億元，其中用于廣告和營銷開支的費用就高達(dá)2.37億。如果拋開競爭壓力的話，智譜的毛利率其實并不算低。2022-2024年，智譜的毛利率分別為54.6%、64.6%和56.3%。這在項目制為收入大頭的公司里并不多見，尤其還在如此激烈的競爭之下。公司也在嘗試通過定價策略來改善結(jié)構(gòu)：一方面，根據(jù)使用量、性能需求和高級功能，優(yōu)化分層定價，引入更具彈性的方案，以擴(kuò)大客戶基礎(chǔ)，并對高資源消耗模型設(shè)置使用限制，引導(dǎo)高需求客戶選擇高價值方案；另一方面，與高價值客戶協(xié)商定制化定價，使價格更好地反映客戶獲得的業(yè)務(wù)價值和服務(wù)成本。但相比定價本身，更根本的問題在于，智譜的商業(yè)模式隱含了一個前提：模型能力必須長期維持在行業(yè)第一梯隊。而這個前提的成本，正在以遠(yuǎn)快于收入增長的速度上升。在大模型競爭中，能力領(lǐng)先不再是一次性投入，而是一場持續(xù)消耗算力、資本和組織能力的長期戰(zhàn)役。對一家仍處于商業(yè)化早期的公司而言，這樣的門檻，已經(jīng)明顯超出了傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)公司的承受區(qū)間。這也是當(dāng)前大模型賽道最殘酷的現(xiàn)實之一。

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中國AI落地真實切口：

token消耗猛增，付費答案在B端

當(dāng)然，除了具體的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，智譜的招股書里還透露出幾條更值得關(guān)注的行業(yè)信號。

第一，AI 的真實價值正在被使用量驗證。一個直接的指標(biāo)是token 消耗量的變化。2022 年、2023 年、2024 年 12 月以及 2025 年 6 月，智譜平臺的日均 token 消耗量分別達(dá)到5 億、21 億、0.2 萬億和 4.6 萬億。短短兩年多時間里，這一指標(biāo)幾乎以數(shù)量級的速度攀升。無論商業(yè)模式如何演進(jìn)，持續(xù)放大的真實調(diào)用本身，已經(jīng)說明大模型正在被大量嵌入具體工作和業(yè)務(wù)流程之中。第二，中國AI 的付費重心仍然在企業(yè)端。招股書數(shù)據(jù)顯示，2024 年中國大語言模型市場規(guī)模約為人民幣 53 億元，其中機(jī)構(gòu)客戶貢獻(xiàn) 47 億元，個人客戶僅 6 億元。展望 2030 年，整體市場預(yù)計增長至 1011 億元，其中企業(yè)級市場規(guī)模將達(dá)到 904 億元。這一結(jié)構(gòu)與美國市場形成了鮮明對比。以O(shè)penAI 為例，其當(dāng)前收入中約 75% 來自消費者訂閱。這背后反映的并不僅是產(chǎn)品形態(tài)差異，而是中美兩地在AI商業(yè)化路徑上的分化：中國市場更強(qiáng)調(diào)組織級效率提升，美國市場則更容易從個人工具切入。第三，智譜再次系統(tǒng)性地披露了其對AGI演進(jìn)路徑的理解。智譜認(rèn)為，AGI分為以下5個階段：1）在預(yù)訓(xùn)練階段，模型學(xué)習(xí)理解、生成并使用人類語言進(jìn)行基本交流。2）在對齊與推理階段，模型進(jìn)一步與人類意圖對齊，具備推理與規(guī)劃能力，同時提升安全性、降低幻覺，并實現(xiàn)語言能力與圖像、視頻、語音及行動能力的協(xié)同。3）在自主學(xué)習(xí)階段，模型通過自我評估、自我反思與沉思機(jī)制，從自身的推理過程和行為結(jié)果中持續(xù)改進(jìn)能力。4）在自我認(rèn)知階段，模型在較少或無需人工監(jiān)督的情況下，通過對自身行為和推理結(jié)果的持續(xù)觀察與分析，逐步形成穩(wěn)定的內(nèi)部表征和決策偏好。5）在意識智能階段，模型能夠?qū)ψ陨韮?nèi)部狀態(tài)及外部環(huán)境進(jìn)行更系統(tǒng)的感知與建模，表現(xiàn)出更高層次的環(huán)境理解與自我調(diào)節(jié)能力。目前，智譜推出的具備反思能力的智能體AutoGLM-Rumination，已經(jīng)進(jìn)入其定義的“自主學(xué)習(xí)階段”。

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總結(jié)

回到整體來看，智譜的招股書并不只是一次融資材料的披露，更像是一份行業(yè)切片。

一方面，它展示了大模型商業(yè)化正在加速落地，真實使用量和企業(yè)付費意愿都在持續(xù)放大；另一方面，它也清晰地暴露出這一賽道的殘酷現(xiàn)實——能力領(lǐng)先需要持續(xù)、重資本投入，而競爭強(qiáng)度正在迅速抬高門檻。在這樣的環(huán)境下，智譜既是受益者，也是承壓者。這或許正是當(dāng)前中國大模型公司最真實的處境。（轉(zhuǎn)載自硅基觀察Pro）