A股創新藥企百利天恒（688506.SH）原定于11月17日在港交所主板掛牌的計劃突然生變。11月12日，該公司發布公告稱，基于當前市場環境，決定推遲H股全球發售及上市進程。此次發行原計劃通過全球發售863.43萬股H股募集資金，最高集資額達33.6億港元。

市場分析指出，定價策略與市場環境錯配或是此次延遲的核心原因。根據招股方案，H股發行價區間設定為每股347.5至389港元，折合人民幣約319.65元至357.80元。與A股當前約370元的股價相比，H股最高發行價甚至出現溢價，折讓幅度僅-3.3%至13.6%，遠低于港股醫藥板塊20%-40%的常規折讓水平。以恒瑞醫藥港股IPO時25%的折讓幅度為參照，百利天恒的定價策略顯得尤為謹慎。

發行規模方面，本次H股發行數量僅占公司總股本的2.05%，其中90%面向國際投資者配售，10%為公開發售，且未設置超額配售權。盡管引入百時美施貴寶、奧博資本等5家基石投資者，合計認購2.49億港元，但僅占全球發售股份的7.8%。截至11月12日上午，公開發售部分獲得約63.3億港元孖展融資，超額認購17.8倍。公司表示，申請款項將于11月17日全額退還，并強調業務運營不受此次變動影響。

回顧上市歷程，這已是百利天恒第三次沖擊港股市場。2024年7月首次遞交申請后，公司分別于2025年1月21日和9月29日重新遞表，最終于10月22日通過聆訊。根據原計劃，募集資金中60%將用于海外候選生物藥研發，30%投入全球供應鏈建設，剩余10%作為海外業務運營資金。值得注意的是，今年3月公司已通過定向增發A股募集39億元，全部用于創新藥研發項目。

資本市場對此反應平穩。截至11月13日收盤，百利天恒A股股價上漲3.09%至372元，總市值達1536億元。創始人朱義個人持股72.22%，按最新股價計算持倉市值突破1109億元，助其登上2025胡潤百富榜四川首富寶座。此前二級市場已有類似案例：2021年貝特集團因中介費用披露延遲退回股款，2023年巨星傳奇通過調整招股價和禁售期重啟上市。

財務數據顯示，公司營收結構高度依賴授權收入。2025年前三季度營收同比下降63.52%，虧損4.95億元，但第三季度單季營收同比激增1625%至18.95億元，主要得益于與百時美施貴寶合作的里程碑付款。2024年全年歸母凈利潤實現扭虧，但季度盈利呈現明顯波動——僅第一季度盈利50億元，后續季度持續虧損。歷史數據顯示，2019-2023年公司收入從12.07億元持續下滑至5.619億元，扣非凈利潤累計虧損超過15.8億元。

研發管線方面，公司聚焦ADC（抗體藥物偶聯物）和雙抗/多抗領域。核心產品BL-B01D1作為全球首款EGFR×HER3雙靶點ADC藥物，已開展針對肺癌、乳腺癌等適應癥的臨床研究。該藥物與百時美施貴寶達成84億美元合作協議，創下國內創新藥License out交易首付款及總金額紀錄。目前全球僅有兩款HER3 ADC藥物進入臨床階段，除BL-B01D1外，第一三共的patritumab deruxtecan已獲FDA優先審評資格，用于治療特定非小細胞肺癌患者。百利天恒同類型產品則于今年初被國家藥監局納入突破性治療品種名單。

研發競爭態勢激烈。第一三共與默沙東聯合開發的patritumab deruxtecan，其生物制品許可申請已獲FDA受理并優先審評。而百利天恒的BL-B01D1正在加速推進臨床試驗，兩款產品形成直接競爭關系。公司當前有13款在研藥物，其中7款為ADC藥物，研發壓力與機遇并存。