阿里巴巴自2023年以來，市場對其的敘事逐漸轉(zhuǎn)向了“復(fù)興”的主題。公司經(jīng)歷了一系列的人事和業(yè)務(wù)變革，經(jīng)營策略從追求數(shù)量增長轉(zhuǎn)變?yōu)樽⒅刭|(zhì)量提升。特別是在人工智能領(lǐng)域的重大投資，使得市場信心得以恢復(fù)，股價從2025年初的最低80港幣上漲至150港幣。

然而，在2025年第一季度（即2025財年第四季度）財報發(fā)布后，阿里股價出現(xiàn)了回調(diào)。主要原因是總營收和資本支出低于市場預(yù)期，引發(fā)了一些人對阿里“復(fù)興”進(jìn)度和真實性的質(zhì)疑。那么，阿里的財報究竟如何，其“復(fù)興”之路又走到了哪一步？

首先，自2022年起，阿里巴巴啟動了一系列以優(yōu)化效率為核心的改革，將投資資本回報率（ROIC）作為主要錨定指標(biāo)，這是其擴(kuò)大投資的前置條件。在財務(wù)分析中，ROIC是衡量公司是否通過投資創(chuàng)造價值的重要指標(biāo)，只有當(dāng)ROIC高于加權(quán)平均資本成本（WACC）時，企業(yè)的投資才是有價值的。

數(shù)據(jù)顯示，阿里的WACC大約在8%左右。然而，在2022財年之后，阿里的ROIC一度低于WACC，這主要是因為企業(yè)需要加大對商家的讓利和補(bǔ)貼力度，以及追求“生態(tài)戰(zhàn)略”時提高了資本投入規(guī)模，導(dǎo)致資本回報率受限。面對資本投入與產(chǎn)出倒掛的情況，阿里選擇了審慎經(jīng)營，控制資本支出，連續(xù)兩個財年的資本支出都保持在峰值以下。

在2023年ChatGPT大熱之際，市場普遍認(rèn)為將掀起新一輪的“軍備競賽”，但阿里并沒有盲目跟風(fēng)。相反，它繼續(xù)處理歷史遺留問題，直到2025財年，阿里的ROIC才正式回到雙位數(shù)（10.75%），實現(xiàn)了之前設(shè)定的目標(biāo)。這也意味著資本投入產(chǎn)出和成本倒掛的現(xiàn)象結(jié)束，阿里開始重新轉(zhuǎn)向積極的經(jīng)營策略。

在財務(wù)指標(biāo)的改善下，阿里在2025財年的資本支出達(dá)到了860億元，是上年的兩倍有余。阿里還宣布未來三年將投入3800億元建設(shè)云和AI硬件基礎(chǔ)設(shè)施。這一系列動作表明，阿里在改善效率后，開始重新展開資本擴(kuò)張，追求AI等新機(jī)會。

接下來，我們重點關(guān)注阿里的核心業(yè)務(wù)——淘寶天貓（淘天）。淘天作為阿里的核心，長時間以來一直面臨著爭議。為了重振淘天的增長，阿里推出了全站推廣產(chǎn)品。這一產(chǎn)品整合了付費和免費流量，提高了平臺對流量的把控和分配效率。

在淘天推出全站推廣之前，其貨幣化率長期徘徊在3%左右，遠(yuǎn)低于競爭對手拼多多。而全站推廣的推出，使得淘天的貨幣化率開始逐步提升。2025年第一季度，淘天的客戶管理收入同比增長12%，遠(yuǎn)超市場預(yù)期的8%，達(dá)到711億元。這其中，全站推廣起到了關(guān)鍵作用。

隨著貨幣化率的改善，淘天開始重新擴(kuò)張市場費用，轉(zhuǎn)向積極的經(jīng)營策略。一方面，淘天在壓縮自營電商的比重，給予平臺電商更大的流量供給；另一方面，淘天也在積極尋求對外合作，如與小紅書的“紅貓計劃”，實現(xiàn)了從種草到消費的全鏈路打通。

阿里巴巴的“復(fù)興”之路可以大致劃分為三個階段：2023年至2024年中為戰(zhàn)略調(diào)整階段，主要目標(biāo)是改善效率和調(diào)整關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)；2024年中至2025年第一季度為準(zhǔn)備工作階段，基本結(jié)束了戰(zhàn)略調(diào)整，重新確立了積極的經(jīng)營策略；2025年第二季度以后，阿里將在擴(kuò)張與效率之間持續(xù)兼顧，這將決定其“復(fù)興”的成色。