經歷五年MDI需求疲軟周期后，曾經被視為化工行業標桿的萬華化學，如今在資本市場的光環已明顯褪色。其市值較巔峰時期大幅縮水，目前不足中國石化市值的30%，市凈率更是跌至近十年95%的時間區間以下。在芯片、人工智能等科技板塊持續走強的背景下，化工行業的低迷表現與產能出清的長期預期，讓不少投資者對萬華化學的耐心逐漸消磨。

過去幾年，萬華化學的擴張之路并非一帆風順。供應端MDI和TDI的全球產能擴張，疊加需求端地產周期下行，共同構成了雙重壓力。公司石化業務連續多年毛利率低于5%，被寄予厚望的精細化工板塊也因國內產能快速擴充而面臨激烈競爭。這些因素疊加，導致公司業績連續低于預期，市場信心跌至冰點。

然而，若將視角從資本市場轉向行業格局，萬華化學的競爭力仍不容小覷。今年2月，巴斯夫與陶氏等國際化工巨頭組建“臨時MDI公平貿易聯盟”，針對中國MDI對美出口發起反傾銷調查，并主張對萬華化學及其子公司加征最高達507%的關稅。這一極端舉措背后，折射出歐美企業對萬華化學的警惕——在行業低迷期，這家中國企業仍能保持穩定盈利，并持續擴大市場份額。

從全球MDI產能分布來看，萬華化學的優勢尤為突出。當前全球MDI總產能約1500萬噸，由10家主要企業瓜分，而萬華化學不僅占據33%以上的市場份額，更在現金成本曲線上占據最左側位置。這意味著，在價格下行周期中，萬華化學能夠以更低成本維持生產，通過擴產擠壓高成本對手的生存空間。例如，2024年MDI價格處于近二十年最低25%區間，但萬華化學仍實現318億元的EBITDA，且未來產能擴張將進一步鞏固其市場地位。

這種“低成本擴張”策略的效果已初步顯現。歐洲化工巨頭科思創因80%營收依賴MDI，在行業低迷期陷入逐季虧損；沙特石化企業Sadara則連續多年虧損，產能擴張計劃陷入停滯。相比之下，萬華化學通過產能擴張持續擠壓對手空間，推動行業集中度提升。這種模式與石油輸出國組織（OPEC）的運作邏輯頗為相似——通過控制產量與價格，將高成本生產者擠出市場。

在行業洗牌過程中，萬華化學正逐步掌握定價權。當MDI價格因過度競爭而非理性下跌時，萬華化學與巴斯夫、亨斯邁等巨頭會通過“不可抗力”停車檢修等方式挺價，推動價格筑底。這種默契配合下，海外高成本產能加速退出：2023年以來，巴斯夫關閉德國TDI裝置，日本東曹停產，阿根廷企業因亞洲產能擴張被迫關停，三井化學則將日本TDI產能永久性縮減。與此同時，萬華化學福建TDI二期33萬噸/年裝置投產，總產能達144萬噸/年，華魯恒升也規劃了30萬噸/年產能。

盡管萬華化學的產能與盈利持續擴張，但其股價表現卻與歐洲對手形成鮮明對比。過去五年，萬華化學股價下跌19%，而科思創股價上漲23%。這種反差折射出中國資本市場對化工行業的悲觀預期，但也掩蓋了行業格局變化的實質。正如沙特在油價低迷期通過擴產擠壓美國頁巖油企業，并在油價回升期通過石油美元投資鞏固地位，萬華化學的擴張策略或許正為下一輪周期積蓄力量。

在行業擴產周期接近尾聲的背景下，萬華化學的競爭優勢或將進一步凸顯。其低成本擴張模式不僅重塑了全球MDI市場格局，也為中國化工行業提供了突破周期波動的范本。盡管市場對短期業績的關注仍占主導，但長期來看，行業集中度提升與龍頭企業話語權增強的趨勢，或許正在為萬華化學創造新的價值重估契機。