拼多多近日在美股盤前發布了其2025年一季度的財報，結果再次讓市場大失所望，股價隨之下跌。這份財報再次暴露出拼多多在營收和利潤方面的雙重挑戰。

首先，拼多多的總營收約為957億人民幣，同比僅增長了10%，遠低于市場預期的近60億差距。這一增速已經逼近個位數，標志著拼多多正式步入了低增長的階段。更為嚴峻的是，利潤方面的表現更是差強人意，本季度的經營利潤為183億，同比暴跌約38%，與市場預期相差超過90億，堪稱“爆雷”。

然而，值得注意的是，拼多多的核心廣告收入并未出現大幅下滑，反而同比增長了14.8%，略微超過了市場預期的13%。盡管增速因變現率的下降而有所放緩，但結合后文提到的巨額營銷費用支出，可以看出拼多多通過補貼策略在一定程度上搶回了部分主站增長。

然而，總營收不及預期的主要原因在于Temu業務的影響，特別是傭金收入的下滑。本季度的傭金收入約為470億，遠低于市場預期的超過70億的差距。這主要是由于Temu業務結構的變化，特別是從全托管向半托管的快速轉型，以及對國內主站商家傭金減免的影響。

在毛利潤方面，拼多多本季度的實際表現同樣低于市場預期，約為547億，低了整整50億。這主要是由于低估了半托管模式的比重，以及主站變現率的下滑。變現率的下滑主要是由于對商家費用的減免或補貼。

不過，真正的命門在于暴漲的營銷支出。本季度的營銷費用支出高達334億，相比去年同期暴漲了近100億，即使是與去年雙十一旺季相比也更高，這一歷史罕見的投入力度讓市場震驚。由于關稅政策的影響，Temu的營銷費用應該有所收窄，因此這部分暴漲的營銷費用只能是國內主站非常激進的補貼所導致的。

這種激進的補貼策略不僅體現在營銷費用上，還體現在對商家的補貼上，這導致變現率下滑，進一步壓縮了利潤空間。拼多多的這種做法在股東和用戶之間做出了明確的選擇，毫不猶豫地選擇了后者，即使這意味著犧牲短期利潤和股東回報。

海豚投研指出，拼多多的這種選擇基本意味著今年的電商行業又開啟了新一輪的存量競爭。雖然拼多多的現金儲備充裕，但如果一直這樣補貼下去，所謂的利潤根本無法支撐。然而，從長期來看，拼多多的核心競爭力在于其電商效率，這是其能夠在激烈的市場競爭中脫穎而出的關鍵。

對于Temu業務的影響，海豚投研認為主要是受到關稅政策和取消小包免稅政策的影響，導致Temu的經營模式在短期內發生了巨大變化。這種變化使得市場對Temu的GMV規模和收入預期產生了較大偏差，從而影響了拼多多的整體業績表現。

在費用支出方面，除了營銷費用的暴漲外，其他費用如行政費用和研發費用并未出現過分增長。行政費用甚至出現了負增長，而研發費用在AI時代的投入也算是應有的力度。

最終，在利潤端，拼多多的經營利潤同比暴跌約38%，經營利潤率也近三年來首次下滑到16.8%以下。這一表現無疑讓市場失望透頂。不過，從長期來看，拼多多的核心競爭力仍然在于其高效的電商運營能力和對用戶的深度理解。盡管短期內面臨諸多挑戰，但只要能夠保持這種核心競爭力，拼多多仍然有望在激烈的市場競爭中立于不敗之地。