微軟最新財報顯示，盡管面臨宏觀經濟的不確定性和市場對IT投資放緩的擔憂，其Azure云服務業務在本季度表現超出預期，再次確認了Azure增長加速的趨勢。Azure本季度營收同比增長33%，剔除匯率影響后增速達35%，較上一季度顯著提速。這一強勁表現主要得益于AI需求的持續增長，AI業務對Azure增速的貢獻達到16個百分點，環比增長3個百分點。

與此同時，傳統非AI業務需求的表現也超出市場預期，對Azure增長的貢獻為17%，雖然環比略有下滑，但明顯高于市場預期的14.7%。這一結果打破了市場對微軟在AI領域高投入卻遲遲未見回報的質疑，驗證了AI需求的真實性和增長的可持續性。

然而，備受矚目的Microsoft 365云服務（商用M365）的增長并未如市場預期般強勁。盡管訂閱坐席數量同比增長7%，平均客單價也有所增長，但整體營收增速僅為12%，恒定匯率下為15%，與上一季度基本持平。市場對M365中的Copilot功能寄予厚望，但本季度業績并未明顯體現出Copilot的貢獻，其滲透率雖有提升，但尚未成為帶動營收增長的關鍵因素。

在資本支出方面，微軟本季度的Capex為214億美元，較上一季度略有下降，但仍保持在高位，符合公司全年800億美元以上的Capex預算。管理層在業績電話會上表示，盡管數據中心投入可能有所放緩，但微軟將繼續增加投入，只是態度將更加理性。本季度Azure超預期的增長也證明了Capex投入的必要性。

領先指標方面，微軟本季度新簽企業合同金額增速僅為18%（恒定匯率下為17%），較上一季度的67%大幅下降。存量指標的待履約企業合同余額同比增速為34%，但短期內確定性較高的未履約余額增長并不高，與新簽合同增速相匹配。長期未履約余額的增長雖然不俗，但在宏觀環境變化下，其最終轉化為收入的確定性較低。

成本和盈利方面，微軟本季度的表現同樣出色。盡管毛利率同比下降0.4個百分點至68.7%，但高于市場預期的68%。在營收超出預期20億美元的情況下，實際成本支出仍在指引區間內。費用控制方面，微軟本季度的營銷、研發和管理費用合計同比增長僅2.4%，實際總費用支出低于指引區間的下限。這些優秀的控費措施對沖了毛利率下滑的影響，使得整體經營利潤率同比走高1.1個百分點，經營利潤同比增長16%，仍跑贏營收增速。

對于下一季度，微軟的指引同樣樂觀。總營收和經營利潤的指引較市場預期高出2.6%和2.8%，隱含下季度營收增速繼續提升，盡管在恒定匯率下收入增速可能下滑。盈利增速也繼續跑贏收入增速，利潤率繼續擴張。Azure業務在恒定匯率下的增速指引保持在34%~35%之間，而商用M365的增速指引為14%，較本季度下滑1個百分點。

盡管本季度業績出色，但微軟對未來中期業績走勢持謹慎樂觀態度。新簽合同金額和短期未履約余額的增長并不強勁，下季度指引雖好于預期，但剔除匯率影響后，隱含的營收增速較本季度放緩，利潤率同比提升幅度也將縮窄。細分業務中，除Azure表現強勁外，其他業務包括商用M365和新增合同的增長均呈現放緩趨勢。

估值方面，微軟當前市值對應的25財年PE估值在29x~30x之間，處于平均水平，不算定價過高，但也不具備明顯性價比。然而，從長期視角看，海豚投研對AI的長期發展和增長空間充滿信心，認為微軟作為AI產業的領頭羊，在云計算和辦公SaaS領域有顯著壁壘，最終成為AI時代獲勝者的概率較高。