火鍋行業里，巴奴一直以“品質”標簽示人，其“一王一后+十二大護法”的經典菜品組合，吸引了不少追求品質的消費者。不過，高品質往往伴隨著高價格。招股書數據顯示，2023年巴奴火鍋客單價達到150元，一線城市最高時甚至攀升至183元。三五好友相聚吃一頓巴奴，消費輕松過千，不少消費者直言“價格確實貴”。

今年2月，巴奴火鍋創始人杜中兵“月薪5000元，就不要吃巴奴”的言論引發輿論熱議，將品牌推上風口浪尖。如今，巴奴重新更新招股書沖擊IPO，從經營數據來看，似乎開始向現實妥協。為順應消費市場變化，巴奴持續調整客單價，今年前9個月已降至138元。降價策略成效顯著，今年前三季度整體翻臺率達到3.6，創下報告期內最高水平。

價格下調并未影響巴奴的盈利能力。通過規模擴張和運營效率提升，公司毛利率和凈利率穩步增長。2022年至2025年前9個月，毛利率分別為66.2%、66.8%、67.95%和69.4%；經調整凈利率分別為2.9%、6.8%、7.3%和11.3%。同期營業收入分別為14.33億元、21.12億元、23.07億元和20.77億元，經調整凈利潤分別為0.42億元、1.44億元、1.68億元和2.36億元。

直營模式限制了巴奴的擴張速度。2022年至2024年，門店數量從86家增至144家，截至今年9月末達到156家。今年全年計劃開店44家，截至最后實際可行日期已開業26家，另有21家正在裝修，預計年內投入運營。未來三年，公司計劃繼續擴張，2026年至2028年分別新開52家、61家和64家門店。

在擴張主品牌的同時，巴奴開始收縮副牌業務。2020年推出的年輕化子品牌超島和2021年創立的快餐品牌桃娘，均未達到預期效果。2022年底，巴奴以1元對價轉讓所持北京桃娘全部股權，2024年7月該品牌股權再次易主。超島則在2024年全部關閉，這個由創始人之子創立的品牌，因2023年連續遭遇“羊肉卷含鴨肉成分”和“富硒土豆營養成分”兩次輿論危機，不僅被監管部門處罰，還向消費者賠償數百萬元，最終成為巴奴清理的對象。

巴奴的融資歷程也引發關注。公司成立于2001年，2016年首次引入外部資本，北京三生萬以500萬元獲得約0.65%股權，投后估值7.69億元。值得注意的是，北京三生萬創立時由杜中兵等人投資設立，后經股權調整，杜中兵退出，其妻子韓艷麗成為股東。2020年，番茄貳號合伙以6300萬元增資，獲得約3.5%股權，投后估值升至18億元。該機構最大出資人為杜中兵，第二大出資人深圳盛鼎創投的大股東為韓艷麗。2022年8月，巴奴估值已達50億元。

人力成本是餐飲行業的重要支出，巴奴的用工結構卻與眾不同。2024年，呷哺呷哺營業收入不到巴奴的2倍，員工數量卻是巴奴的13倍。截至今年9月末，巴奴正式員工僅1974名，兼職和外包員工分別達3308名和5818名。這種用工模式在一定程度上節省了成本，提升了利潤水平。今年6月首次披露招股書后，證監會要求巴奴說明超8成員工為兼職和外包的合法合規性，這成為公司IPO進程中的一大關注點。

招股書顯示，巴奴在中國品質火鍋市場占有率達3.1%，整體火鍋市場排名第三，市場份額0.4%。機構預測，隨著消費者對優質食材和健康安全標準的需求增加，品質火鍋市場增速將快于整體行業，規模將從2024年的741億元增至2029年的1078億元，復合年增長率達7.8%。這為巴奴的持續擴張提供了市場基礎。