北京智譜華章科技股份有限公司與通用人工智能公司MiniMax在同日通過港交所上市聆訊，引發資本市場高度關注。這兩家被視為國內大模型領域“六小虎”的代表性企業，正圍繞“港股大模型第一股”乃至“全球大模型第一股”展開激烈角逐。這場資本競速不僅標志著兩家企業邁入發展新階段，更預示著中國大模型行業從技術競賽向資本考驗的轉型。

根據公開披露的財務數據，兩家企業均呈現出高增長與高虧損并存的典型特征。智譜AI在2022至2024年間實現收入年復合增長率130%，但2024年凈虧損達29.58億元；MiniMax同期收入增長782%，凈虧損卻高達32.7億元。研發投入方面，智譜AI2025年上半年研發支出達15.95億元，是同期收入的8倍以上，主要流向算力采購。這種“燒錢”模式折射出行業普遍面臨的困境：技術迭代需要持續投入，但商業化路徑尚未完全成熟。

隨著上市進程推進，估值難題成為市場焦點。傳統估值體系面臨挑戰，客觀價值模型與主觀價值模型均難以直接套用。客觀體系依賴未來現金流折現，但大模型企業尚未形成穩定盈利模式；主觀體系強調市場博弈，卻缺乏可驗證的量化標準。這種矛盾促使行業探索新的估值框架，以適應AI技術特有的經濟屬性。

Tokens概念逐漸成為破解估值困局的關鍵線索。作為大模型交互的基本單元，Tokens具有三重優勢：其一，能統一計量多元收入，覆蓋API調用與用戶服務等多種業務形態；其二，直接串聯成本與收入，通過消耗量可推算算力需求，進而量化增長成本；其三，具備行業可比性，通過單Token利潤等指標實現跨企業評估。這種特性使其成為連接技術投入與商業價值的理想媒介。

基于Tokens的估值實踐已初步展開。以ARR（年度經常性收入）模型為例，有分析將收入增速替換為Tokens調用量增速，以更準確反映技術代際變化對企業價值的影響。某頭部企業案例顯示，其去年收入116億美元，Tokens調用量增速達54倍，據此推算的估值與市場傳聞接近。相對估值法則通過市場份額分配總估值，再結合單價差異進行調整，某第五名企業據此得出的估值甚至高于近期傳聞。

這些探索仍面臨諸多限制。不同模型的分詞技術導致Token語義維度差異，數據披露缺乏統一標準，多數信息依賴第三方機構統計。這些因素增加了估值的不確定性，但也為后續完善提供了方向。隨著智譜與Minimax正式披露招股書，更詳細的運營數據有望推動估值方法迭代，為行業建立更科學的評估體系奠定基礎。

資本市場對這場估值實驗反應積極。機構投資者開始關注Tokens調用量、算力效率等新型指標，部分基金甚至將單Token成本納入篩選標準。這種轉變預示著，AI企業的價值評估正從概念炒作轉向技術本質，從財務指標延伸至生產要素。對于智譜與Minimax而言，上市不僅是融資渠道的拓展，更是技術路線與商業模式的雙重考驗。誰能率先證明Tokens驅動的增長可持續性，誰就可能在資本市場上占據先機。