在2024財年，A股市場的白酒板塊繼續展現出其獨特的韌性，營收與歸母凈利潤分別實現了7.29%和7.41%的增長，連續十年保持營收利潤雙增長，成為食品飲料板塊中的一枝獨秀。然而，盡管業績層面看似穩健，白酒企業的股價卻普遍陷入低迷，這一現象引發了市場的廣泛關注。

面對股價的不振，市場是否失靈？答案顯然是否定的。深入分析各白酒上市公司的財務數據與運營策略，不難發現，白酒企業正通過各種“財務與運營策略”來維持表面的繁榮與最后的尊嚴。

首先，白酒企業開始拉長賬期，放棄了以往“先款后貨”的慣例。在會計學的恒等式中，“資產=負債+所有者權益”揭示了企業經營的本質。同樣，利潤表也遵循類似的邏輯，即經營性利潤與經營性數據應保持相對一致。然而，2024年的白酒企業利潤表卻出現了明顯偏差。盡管營收和歸母凈利潤的增速符合預期，但營運層面的經營業天數卻大幅增加62天，達到十年來的最高點，平均營運周期更是突破了700天。

這背后，存貨周轉天數的快速增加以及合同負債的減少與應收賬款的抬頭形成了剪刀差。白酒作為存貨價值隨時間增長的特殊商品，其存貨的快速增長并非正?，F象。過去一年，白酒企業的存貨凈增長額接近200億，創歷史新高，而產量增速卻表現平平，甚至部分龍頭企業的產量還出現了下降。這只能說明，無論業績數據如何光鮮，白酒的銷售壓力正在悄然增大。

白酒企業長期以來的“先款后貨”政策也出現了動搖。為了緩解銷售壓力，企業開始放寬政策，希望通過加快銷售流程來提振業績。這一變化在應收賬款和合同負債的數據中得到了體現。今年一季度，除茅臺外，19家白酒企業的應收賬款累計增加了14億，增幅達到33%；同時，合同負債整體下降了約117億，環比下降20.93%。

除了拉長賬期，白酒企業還采取了降價換量的策略。作為兼具消費屬性和金融屬性的商品，白酒企業過去一直遵循“價在量先”的原則。然而，去年以來，頭部企業率先打破了這一慣例，批價整體下滑約12%，帶動了行業整體批價的新一輪下行。與此同時，中高端品類的增速也在持續下滑，近一半白酒企業的中高端品類占比出現了下降。

為了維持銷量，白酒企業不得不加大營銷力度，銷售費率隨之增長。然而，這種降價換量的策略并未帶來凈利率的顯著提升，反而壓縮了價格帶競爭的空間。從毛銷差的數據來看，多數白酒企業的表現并不理想。

最后，白酒企業開始逆周期擴大經銷渠道。面對零售渠道的變革和線下渠道擴張的放緩，白酒企業開始放寬對經銷商的門檻。過去兩年間，多數白酒企業的經銷商數量出現了明顯增長，尤其是高端和次高端白酒企業。這一變化究竟是正常的經銷體系優化，還是白酒企業感受到了行業寒意而采取的短期應對措施？從數據上看，更傾向于后者。因為經銷體系的優化往往伴隨著有進有出，而白酒企業的渠道商凈增量卻非常明顯。在直營（或新渠道、線上）增速高于經銷（或傳統渠道）增速的背景下，加大傳統經銷渠道的資本回報率并不如線上。因此，白酒企業此舉很可能是為了通過增加經銷商來壓貨、調節業績。

白酒企業通過拉長賬期、降價換量、逆周期擴大經銷渠道等短期策略來維持表面的繁榮。然而，這些“魔法”終究掩蓋不住白酒銷售承壓的真相。在行業拐點已經來臨的背景下，白酒企業如何找到新的增長點、實現可持續發展，將是未來面臨的重要課題。