近日，“奶粉一哥”中國飛鶴公布的半年報數據引發市場廣泛關注。財報顯示，其上半年營收同比下降9.36%，歸母凈利潤更是近乎“腰斬”。這是繼2023年之后，該公司再次陷入營收與凈利潤雙雙下滑的困境。

資本市場的反應極為敏感。7月業績預警公告發布后，中國飛鶴股價遭遇重挫，單日跌幅一度超過18%，創下上市以來最大單日跌幅紀錄。近兩個月，拋售潮持續蔓延，9月23日盤中股價更是跌至52周最低的3.86港元/股，2025年以來累計跌幅已達25%。

長期以來，中國飛鶴的商業模式飽受爭議。市場普遍認為其“重營銷、輕研發”，業務結構過度依賴嬰幼兒配方奶粉，多元化轉型進展緩慢，渠道庫存積壓嚴重，質量投訴問題頻發。此次財報數據進一步加劇了市場對其發展模式的擔憂。

在行業競爭層面，中國飛鶴正面臨來自老對手伊利的強勁挑戰。8月，伊利在半年報中援引尚普咨詢和尼爾森數據，宣布其嬰幼兒奶粉業務（含牛奶粉和羊奶粉）零售額市場份額躍居全國第一。次日，中國飛鶴通過官方公眾號引用弗若斯特沙利文認證，強調其嬰配粉全渠道市場份額與銷量仍穩居首位。這場“第一”之爭的背后，實則是統計口徑與認證機構的差異——伊利側重零售額，統計范圍更廣；飛鶴則聚焦銷量，維持傳統優勢領域。

從市場格局變化來看，歐睿國際數據顯示，2024年飛鶴在國內嬰配粉市場占有率為17.5%，伊利為16.3%，兩者差距已微乎其微。考慮到今年上半年伊利奶粉業務14.26%的同比增長與飛鶴近10%的營收下滑，市場份額的逆轉或已悄然發生。

中國飛鶴的業績下滑，可歸因于多重因素。其一，生育補貼計劃效果未達預期。今年3月，面對新生兒市場持續萎縮，飛鶴率先推出12億元生育補貼計劃，試圖通過“以價換量”鎖定未來客戶。然而，補貼并未帶來銷量增長，上半年乳制品及營養補充劑收入同比減少9.1%，反而因價格戰嚴重侵蝕利潤空間，凈利潤降幅遠超營收降幅。

其二，補貼計劃執行漏洞沖擊價格體系。由于采用廠家直郵模式，大量補貼奶粉流入二手交易平臺，以低于市場價三至四成的價格售出，不僅沖擊正規渠道銷售，更引發原價購買消費者與經銷商的不滿。

其三，渠道庫存積壓問題突出。財報顯示，飛鶴存貨規模從2019年末的6.9億元飆升至2025年6月末的20.5億元，存貨周轉天數從2020年的69天延長至114天。這意味著，一批奶粉從生產到售出需在倉庫滯留近四個月。

其四，成本控制出現反常。上半年，行業上游原奶均價同比下降5.2%，但飛鶴銷售成本卻同比增加8.4%，達到35.15億元。公司解釋為“原料粉生產成本增加”，這一現象導致其毛利率大幅下滑6.3個百分點。

營銷與研發的失衡，也是飛鶴的頑疾。2020年至2024年，其銷售及經銷開支從52.6億元攀升至71.8億元，銷售費用率達34.61%，遠超同行。2025年上半年，盡管營銷開支同比減少10.2%至31.7億元，但凈利潤仍大幅下跌。與之形成鮮明對比的是，飛鶴從未在財報中單獨披露研發費用，而是將其計入“行政開支”。2021年至2023年，研發費用率分別僅為1.87%、2.31%和3.13%。2025年上半年，包含研發的行政開支為7.7億元，不足營銷開支的四分之一。

資本市場對中國飛鶴的信心持續動搖。業績預警發布后，中金公司、摩根士丹利、花旗等多家券商機構紛紛下調其評級與目標價。港交所數據顯示，貝萊德、摩根大通等國際大型機構投資者也在同期減持飛鶴股份。目前，其市值已從2021年超過2200億港元的巔峰跌至不足400億港元，蒸發超過1800億港元。

高端化戰略曾是中國飛鶴崛起的關鍵。2015年，其確立“更適合中國寶寶體質”的定位，核心大單品“星飛帆”系列長期定價在400元/罐以上，為公司帶來超過70%的超高毛利率。然而，這一戰略如今正遭遇嚴峻挑戰。

消費趨勢的變化首當其沖。歐睿國際數據顯示，2024年市場上200元至300元價格區間的產品份額提升至43%，而400元以上的高端市場則萎縮9%。在消費日趨理性的背景下，飛鶴的高定價策略正將價格敏感型消費者推向競爭對手。

競爭對手的降維打擊進一步擠壓飛鶴的市場空間。惠氏、啟賦等國際品牌紛紛降價促銷，伊利、君樂寶等國產品牌則通過構建覆蓋更廣價格帶的產品矩陣，蠶食飛鶴單一高端市場的份額。尼爾森數據顯示，近兩年飛鶴在一線城市的市場占有率已下滑3.2個百分點。

飛鶴并非沒有嘗試自救。其12億元補貼計劃的核心產品正是超高端系列的“星飛帆卓睿”，但這一舉措不僅未能挽回銷量，反而因執行混亂導致價格體系崩盤。在主營業務增長見頂的背景下，其多元化與國際化嘗試也難言成功。財報顯示，成人奶粉、液態奶等非嬰配粉業務合計僅占總營收的7.3%，出海業務收入在2025年上半年僅1.1億元，占總營收比重僅為1.2%。“更適合中國寶寶體質”的定位，也成為其全球化戰略的天然障礙。